黑猫股份(002068)中报点评：炭黑中长期景气趋势向好 龙头企业盈利能力改善明显

　　投资要点

    　　事件：公司发布17 年半年报，上半年实现营业收入30.69 亿元，同比增长57.

    　　39%；实现归属于上市公司股东的净利润2.15 亿元，同比增长477.04%，折合EPS 0.35 元/股；加权平均ROE 10.06%，同比增加13.01 个百分点。第二季度公司实现营业收入15.67 亿元，同比增长45.02%，环比增长4.34%；实现归属于上市公司股东的净利润1.63 亿元，同比增长2031.51%。环比增长209.34%。公司业绩符合预期。同时公司预计1-9 月实现净利润3.15~3.35 亿元，同比大幅改善。

    　　供给侧改革下炭黑行业景气明显好转：上半年炭黑行业景气明显向好，公司业绩同比大幅增加，我们认为最核心原因来自于供给侧改革政策和环保严厉对于行业供给侧的持续影响，推进炭黑结构优化升级，同时加速落后产能的淘汰，提升行业集中度，这个趋势从中长期来看会继续延续，并且我们判断下半年环保整治力度可能更严，有望持续影响炭黑的供应端。近期第四批环保督察组进驻山东，当地企业开工受限明显，同时河北、山西等地环保监管力度仍十分严格。不仅是环保督察组的压力，环保部自今年二季度开始的“2+26”城市为期一年的大气污染防治强化督查将持续影响炭黑的主产区河北、山西、山东（这三大省份产能占国内总产能的50%），因此我们判断炭黑供应持续紧张及提价的预期有望一直持续到明年4 月份。上半年公司累计生产炭黑49.4 万吨，销量49.8 万吨，炭黑产品毛利率21.62%，同比去年大幅增加了8.79 个百分点。

    　　上半年公司综合毛利率20.01%，同比增加5.72 个百分点，三项费用率10.86%，同比降低5.17 个百分点。

    　　换届暂缓提价进度，9 月价差有望扩大：近期受到环保及安全检查影响，8 月以来炭黑主要原料煤焦油供应出现紧张导致价格小幅上涨100~150 元/吨，成本上涨推动下近日部分炭黑小企业将新单成交价格提高300 元/吨左右，实现了对原料价格上涨的价差修复。黑猫受到近期公司换届影响，产品涨价事项相对滞后，我们预计行业后续提价幅度将达到500 元/吨左右，提价完成后9 月份炭黑价差有望重新扩大。需求方面，随着汽车保有量增加，下游轮胎需求稳定性越来越高，轮胎开工率7、8 月份开始回升，金九银十需求量有望进一步增加，且轮胎企业库存已经明显下降。预计下半年进入固定投资旺季，需求端呈现稳定增长态势。

    　　用炭黑油替代煤焦油显著改善原料供给格局：国外炭黑企业乙烯法生产，油价上涨增加炭黑生产成本，同时环保压力也是制约国外炭黑企业发展的重要因素。相比国外企业，国内炭黑企业特别是黑猫股份通过原材料段创新（用沥青和蒽油混配的炭黑油替代煤焦油），摆脱过去原材料强势，炭黑弱势的局面，将充分受益炭黑价格上涨。

    　　发展差异化产品，增加新的业绩增长点：公司作为龙头企业规模、装置、采购、环保优势明显，面对上下游具备更强的议价能力。同时公司除了不断通过扩大规模、循环经济一体化、降低成本外，还在积极发展差异化的产品，提升产品附加值，改善产品结构，从而弱化了自身的周期属性。公司乌海在建2 万吨/年特种炭黑项目切入非橡胶特种炭黑领域，同时公司未来将进一步围绕焦油深加工产业链条完善、丰富产品序列。差异化的产品布局将提升公司未来产品的竞争力。

    　　增发完成彰显公司信心：公司公告增发完成，此次公司共发行1.2 亿股，发行价格5.74 元/股，募集资金总额6.9 亿元，发行对象基本为公司的控股股东和实际控制人，锁定期3 年，这次增发主要用于偿还银行贷款，同时利用炭黑行业整合的机遇发展高附加值、高毛利率的产品，为公司未来的发展提供了强有力的资金支持。

    　　盈利预测与估值：我们认为炭黑行业持续的供给侧改革将中长期利好炭黑行业，看好龙头企业盈利能力改善。根据我们测算，炭黑与煤焦油价差每扩大100 元，将增厚黑猫7000 万元净利润，考虑未来特种炭黑产能释放，未来公司常态利润在6 个亿以上，给予18~20 倍PE，长期看合理市值将达到108~120 亿左右。我们预计公司17~19 年的EPS 分别为0.70、0.84 和0.96 元，维持买入评级，目标价14 元，重点推荐！

    　　风险提示：下游需求大幅下滑的风险，炭黑行业环保执行不严的风险，竞争对手大幅扩产的风险，海外市场反倾销的风险