安信信托(600816)中报点评：关注精耕细作模式能否突破规模瓶颈

　　事件：2017年8月15日安信信托发布2017年中报。中报显示公司2017年上半年实现营业收入23.51 亿元，同比增长14.39%；实现归属于上市公司股东净利润16.12 亿元，同比增长15.73%。

    　　投资要点：

    　　业绩增速放缓主要受信托业绩确认节奏及二级市场拖累所致 安信信托17年上半年实现净利润16.12 亿同比增速16%，相比于1 季度实现10 亿同比68%的增速水平放缓明显。主要系二季度公司信托手续费收入下滑明显：二季度实现手续费7.88 亿元仅为1 季度实现手续费50%，主要与公司业绩确认时点相关。其次是由于二级市场扰动所致，1 季度投资收益+公允价值变动损益合计为3400 万，二季度为-1.45 亿元。

    　　信托资产规模止步不前，精耕细作模式能否突破规模瓶颈是后期焦点 值得注意的是安信信托资产规模自2015 年末至今已经连续6 个季度止步不前（15 年末信托资产规模2359 亿元，16 年中报披露2285 亿元），与此同时17 年上半年信托手续费同比增长24.68%，业绩的增长主要来自主动管理占比的增长带动佣金费率的增长。按照期末口径简单计算公司17 年上半年年化信托报酬率达到2%，同时考虑到安信的营收规模行业排名居前（仅次于中信信托），我们认为在如此高的规模之下能够整体实现2%的报酬率已近信托行业峰值水平。如果仅限于在存量资产里面挖潜增效将使得前期的业绩高增难以为继。我们看好安信目前主导的主动管理模式能够为公司带来优异的报酬率，但公司目前的精耕业务模式（通过主动承担更多的风险对应更高收益）或许决定了公司无法快速复制扩张，因此我们预计安信17 年后续季度业绩增速大概率放缓。

    　　固有资产投向股权及二级市场加码，业绩值趋重 值得注意公司在股权及二级市场上的投入占比近年来逐渐提升，直接结果是公司的业绩受市场波动越来越大，业绩弹性增加的同时应该给予更高的风险补偿。自15 年末至17 年中，公司报表显示长期股权投资+可供出售+交易性金融资产三者占比公司总资产从52%升至64%，即便扣除长期股权投资17 年仍有59%的占比。15、16、17H 公司投资收益+公允价值变动损益两项合计为公司营收带来的贡献为12.56%、10.53%、-4.71%。进一步加大公司业绩的波动性。

    　　下调推荐评级：继续看好龙头白马安信的主动管理经营模式，但是鉴于以下三个理由从强烈推荐下调至推荐评级：一是现价已经接近我们前期订立的14 元的目标价；二是随着业绩基数逐渐增大，预计后期增速放缓已成必然；三是值增加需要给予更高的风险补偿。维持目标价14 元，预计17-19EPS 分别为0.65、0.80、1.19，对应17-19 年PE 为21.41、17.39、11.76 倍。

    　　风险提示：经济下行风险、政策层面抑制信托规模风险、金融机构同质化竞争风险、信托行业刚兑无法打破致兑付风险。