亚宝药业(600351)中报点评：营销改革成效初显 业绩回暖符合预期

　　事件：

    　　公司于8 月18 日晚发布2017 年中报，上半年实现营收11.79 亿元，同比增长27.40%；归母净利润 1.07 亿元，同比增长20.06%；扣非后归母净利润1.04 亿元，同比增长158.65%。

    　　观点：

    　　1、营销改革逐步完成，业绩回暖符合预期

    　　1）公司2017年上半年营业收入明显回升，剔除清松并表因素，相对2015年中报同比增长1.38个百分点。整体来看，公司业绩已经逐渐恢复到2015年的水平。公司业绩回暖的主要原因在于营销改革的顺利进行。公司16年主动对销售模式改革，将销售渠道扁平化，实现终端拉动模式。目前公司合作经销商增至800余家，并全部实现数据直连，销售网络覆盖32万家药店和诊所。营销改革后产品的周转时间由原来的6个月缩短到3个月，去库存进展顺利，基本恢复到正常存货水平，终端需求带动渠道动销，收入明显恢复增长。随着公司营销改革的完成，推动产品快速放量，预计17年营收增速将有望达到30%。

    　　2）2017上半年公司实现经营性现金净流入2958.55万元，同比下降86.67%，主要原因系本期公司销售收到承兑汇票增加，收到现金减少所致。17年上半年销售费用率为24.66%、同比上升4.79个百分点，这主要是因为公司销售咨询费服务费增加所致，管理费用率14.81%、同比下降3.30个百分点，财务费用率为1.78%、同比上升0.45个百分点，综合来看公司费用率同比上升1.94个百分点，随着丁桂儿脐贴等主打品种销量恢复，未来规模效应逐渐显现，费用率有望下降。

    　　2、儿童药受政策利好有望快速放量，消肿止痛贴持续高增长1）公司主打品种丁桂儿脐贴17年销售量有望恢复到2015年水平，且OTC属性潜在提价空间大，未来有望保持20%左右的增长；薏芽健脾凝胶作为公司第二款重点推广的儿童药,未来有望借助丁桂儿脐贴的销售渠道快速放量；儿童清咽解热口服液新纳入2017版国家医保目录 ，预计未来几年将进入收获期。公司发力大产品营销和产品梯队建设，拳头产品丁桂儿脐贴重拾增长态势，深挖现有潜力品种，创新业务模式，形成了薏芽健脾凝胶、小儿腹泻贴、枸橼酸莫沙必利片、绞股蓝总苷分散片等潜力品种，针对大产品、独家品种一品一策，成立事业部重点运作，上半年以枸橼酸莫沙必利片为代表的战略品种销售增长明显，为公司持续发展奠定了基础，加上未来受益于全面二胎及儿童药政策扶持，公司儿童药系列产品有望迅速放量。

    　　2）消肿止痛贴销售持续高增长，2014年实现营收1.11亿元，2015年营收约2.10亿（同比增长89%），据年报估算2016年消肿止痛贴营收约3亿，2017上半年消肿止痛预计实现收入约1.8亿，同比增速估计在60%以上，2017年全年增速有望在60%左右。随着春播活动的持续推进及市场份额的不断扩大，预计该产品未来大概率仍能保持20%以上较高速增长。随着春播活动的持续推进及市场份额的不断扩大，预计该产品未来增速仍保持在20%以上。

    　　3、研发投入力度大，战略布局国际化创新药领域公司持续加强研发投入， 2017年上半年研发支出达0.68亿，同比增长26.7%，占营收比5.7%。公司坚持通过技术创新提升核心竞争力，形成了分别以创新药、高端仿制药、原料药和中间体（收购上海清松制药，后者拥有工艺领先的设备）、国际合作为方向的苏州、北京、山西、美国四大研发平台，目前亚宝研究院拥有糖尿病、败血症、帕金森等 7 个创新药项目，储备产品众多，未来有望带来全新重磅品种。2017年上半年公司共开展创新药、仿制药研发和一致性评价项目50余项。公司创新药项目进展顺利，一类新药盐酸亚格拉汀（与礼来合作，糖尿病药物）、SY-008均已进入临床I期。仿制药方面，公司专注于高端剂型及大治疗领域，报告期内，公司仿制药苯甲酸阿格列汀片及原料药已申报生产批件。

    　　结论：

    　　暂不考虑未来可能的外延及OTC产品后续可能提价的影响，假设费用率稳中略降，我们预计公司 2017-2019年归母净利润分别为 2.07亿元、2.72亿元、3.47亿元， EPS 分别为 0.26、0.35、0.44元，对应 PE 分别为 30X、 23X、 18X。公司营销改革逐步完成，去库存进展顺利，业绩明显回暖；儿童药布局全面，受益于二胎及政策扶持有望迅速放量，消肿止痛贴强化基层优势有望保持高增长；公司战略布局国际化创新药领域，研究院与国外药企进行全方位合作，有望带来全新重磅品种。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：丁桂儿脐贴销售不及预期、创新药研究成果不及预期