康缘药业(600557)半年报点评：营销改革初显成效 银杏内酯放量值得期待

　　投资要点：

    　　康缘药业发布2017 年中报

    　　2017H1 实现销售收入16.63 亿元（+10.69%）；归母净利润1.91 亿元（+0.22%）；扣非后归母净利润1.86 亿元（-0.07%）；经营性现金流净额2.23亿元；EPS 0.31 元。

    　　销售改革初见成效，产品放量导致销售费用增长影响利润2017H1 收入同比增加10.69%，净利润增速0.22%，利润增速低于收入增速，主要原因是新产品放量带来销售费用增加较快。分产品线看，注射剂产品保持平稳增长，注射剂产品收入约8.6 亿元，增速约3.8%，主要原因是热毒宁同比增长4.7%，在空白医院和成人科室拓展逐步推进下，预计热毒宁将保持平稳增长；银杏二萜内酯同比增速约70%，销售额超5000 万元，预计全年销售额超1.5 亿元；口服制剂同比增长约20%，主要原因是金振口服液保持60%左右高增长，预计全年销售额将超2 亿元，此外桂枝茯苓胶囊恢复性增长约5%，散结镇痛胶囊增速约15%；分季度看，2016Q4、2017Q1、2017Q2收入增速分别为5.9%、10.2%和11.2%，收入增速明显加快，表明公司营销改革初显成效，我们预计营销改革带动的新产品放量尚处于初期阶段，随着改革的顺利推进，收入端增速将进一步加快。

    　　谈判纳入全国医保目录，银杏二萜内酯放量在即公司银杏二萜内酯和成都百裕银杏内酯通过谈判方式同时进入医保目录，二者为相同类型产品，从疗效和价格上看，康缘产品更具优势：1）有效成份方面，康缘产品有效成份为银杏二萜内酯A、B、K，纯度在98%以上，是高特异性的血小板活化因子受体因子拮抗剂，且兼具强效神经保护功效，百裕产品成份包括二萜内酯和倍半萜，而活性最好的二萜内酯含量约50%；2）治疗费用方面，康缘产品和百裕产品的医保支付价格分别为316 元/支（1 支/日）、79 元/支（5 支/日），日用药费用分别为316 元、395 元，康缘产品日用药费用低20%，有助于减轻患者负担。成都百裕产品2016 年销售规模超3.8 亿元，康缘产品2016 年销售额约7600 万元，估算其中超四成销售额来自江苏省，国内市场潜力巨大，我们认为银杏二萜内酯进入全国医保将打开全国市场，产品有望进入快速放量阶段。

    　　股权激励+营销改革，看好公司长期业绩发展公司营销改革顺利推进，市场推广实施医院主管负责制度，医院主管、代表之间横纵向联合，在区域市场形成立体销售网络，对医院终端全面覆盖的同时，激发销售活力，目前公司已有600 多名医院主管，主管区域代表1000多人。此外，公司近期的股权激励计划中，63 名销售系统人员获得股票期权，合计占比54.95%，进一步表明了公司管理层进行营销改革的决心。股权激励计划的实施有助于激发销售人员的动力，从而推动营销改革顺利进行，为公司业绩增长提供保障。

    　　盈利预测与估值

    　　我们看好新进医保品种在营销改革顺利推进的形势下的市场前景，股权激励计划和大股东增持彰显管理层对公司未来发展的信心。预计2017-2019 年EPS 分别为0.68、0.77、0.89 元，对应目前股价的PE 分别为23.3X、20.5X和17.8X，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：中药注射剂政策变动风险；产品招标降价风险以及新产品放量不及预期的风险。