柏堡龙(002776)中报点评：生产业务17H1增速亮眼 时尚生态圈持续加码

　　事件

    　　公司公布半年报，17H1 实现收入4.19 亿元，同比增长28.56%；实现归母净利润7,451 万元，同比增长22.96%。

    　　投资要点

    　　收入增长主要得益于设计业务带来市场销售情况良好：

    　　本期收入4.19 亿元中，组织生产收入同比上升31.40%至3.38 亿元、设计收入同比上升18.13%至8,134 万元。考虑设计业务是公司业绩成长的主要驱动因素，亦是全部客户与公司合作的基础，公司在期内对设计业务不断强化，截至期末已有超过260 人的设计师团队，期内设计款式高达5,500 项，为超过100 家品牌客户提供设计及代工服务。

    　　各项业务毛利率稳中略升，费用方面受衣全球仍处业务开拓期影响上升较为明显，致净利润增速略低于收入增速：

    　　期内生产业务毛利率较去年同期提升0.01pp 至13.74%，设计业务毛利率同比提升1.48pp 至90.24%，但综合毛利率受生产业务占总体收入比重提升影响体现为较去年同期下降0.99pp 至28.59%。

    　　本期公司销售费用同比上升165.87%至1,276 万元，管理费用同比上升71.03%至2,536 万元，费用的上升主要与时尚平台子公司深圳衣全球处于业务开拓期，品牌宣传费用、职工薪酬等投入增加有关。收入结构变化带来的毛利率微降以及费用的显著上升使公司利润增速略低于收入增速，归母净利润同比上升22.96%至7,451 万元。

    　　原有业务保持良好发展基础上，IPO 募投项目将为全年业绩贡献增量：

    　　IPO 募投项目服装生产线扩建项目中500 万条标准件全自动吊挂流水生产线及140 万标准无缝服装生产线基建工程已完工、部分机器设备已安装完毕并正式投入生产、新产品已面世。其中，无缝服装生产省略了面料织造的整道工序、裁剪和缝合工序，直接完成从纱线到成衣的工序，该工序生产的无缝运动衣大受市场欢迎，订单反馈较好，我们预计从17 年全年来看有望为公司提供30%左右的的业绩增速。

    　　时尚生态圈平台将是未来最大看点。

    　　柏堡龙集设计、供应链、销售渠道为一体的时尚设计生态圈对接设计师与渠道及供应链，在解决目前困扰设计师的“打版”、“面料”以及“供应链+销售渠道”三大方面问题的同时，通过自营门店及向时尚买手店等销售渠道销售产品的方式，满足了当下消费者对个性化服装的需求，为设计师实现了变现闭环。目前该平台已经逐步落地，各项工作正有条不紊地推进。

    　　在设计师端，公司通过为设计师提供打版、制造样衣等一系列服务，在平台上已汇聚1000 名设计师，已合作的设计师达到300 多名。同时公司也为具有发展潜力的设计师品牌提供资金帮助，比如其已投资独立设计师品牌“ 悕XI”49%股权。

    　　在供应链端，公司已与400-500 家供应商达成合作意向，已开始合作的供应商也已达到100 家以上。

    　　在线下渠道端，公司的销售渠道分为TO B 及TO C 端。在TO C 端，公司在17 年计划在全国一二线城市开设旗舰店超过20 家，预计门店面积将在400-800 平米之间，以此作为公司1#WOR 时尚平台的形象展示门店。

    　　目前公司首家线下设计时尚体验中心已在2017 年1 月于深圳开业，面积200 平左右；同时北京国瑞城面积400多平米的门店也已开业；2017 年5 月将在杭州开业第一家规模为900 ㎡的旗舰店。在TO B 端，公司预计在2017年与服装品牌及线下买手店展开合作；目前已与数百家买手店品牌达成签约意向，公司根据买手店的下单情况进行生产供货。

    　　此外，期内公司亦围绕全球时尚生态圈平台渠道铺设以及未来进一步的产业链延伸投资进行多项布局：（1）4/28 公告旗下子公司衣全球分别与福建男依邦及金华伊卓贸易签约成立合资公司，衣全球以自有资金各认缴6750万元，持股45%，以期拓宽公司线下销售渠道、增强营销能力；（2）6/21 公告与深圳道格资本签订框架协议，拟设立产业并购基金之合作框架协议，该基金规模总规模不少于20 亿元，主要投资方向为服装行业，将为公司延伸产业链、多样化细分行业产品战略布局提供储备并购项目及潜在合作伙伴；（3）7/18 公告拟受让潮人科技20%股权，以增强“全球时尚设计生态圈”线上运营实力。

    　　盈利预测及投资建议

    　　从业绩角度，2017 年（1）设计生态圈今年仍在渠道拓展阶段暂不提供利润；（2）公司原有业务由于新开发的无缝纺织技术的销售，公司整体业绩有望在1.2 亿基础上增长30%，达到1.5 亿+；2018 年（1）原有主业有望继续保持10%的增长，贡献1.7 亿左右净利润；（2）随着整体生态圈业务的放量，新业务有望贡献8000 万左右利润；全年公司整体净利润有望达到2.5 亿左右。公司17/18/19 年EPS 预计分别为0.66/1.03/1.22 元/股，对应目前股价24.08 元/股，PE 分别为36/23/20 倍，考虑公司传统业务成长性及时尚生态圈业务推进有序，维持“买入”评级。

    　　风险提示：设计及代工业务下游客户订单增长不及预期，时尚生态圈渠道推广效果不及预期