桂发祥(002820)中报点评：产能开始释放 业绩有望迎来高增长

　　事件

    　　公司发布2017 年半年度报告

    　　2017 年上半年，公司实现营业收入25,273.34 万元，同比增长4.96%；实现归母净利润5,046.67 万元，同比增长0.64%。

    　　简评

    　　产能逐步释放，业绩稳定增长

    　　2017 年上半年，公司实现营业收入25,273.34 万元，同比增长4.96%；实现归母净利润5,046.67 万元，同比增长0.64%，营收与净利润均小幅增长。单二季度，公司实现营业收入10,160.87万元，同比增长0.30%；实现归母净利润1,937.24 万元，同比下降1.30%。净利润单二季度小幅下跌的原因在于，单二季度销售费用达2,394.06 万元，同比增长40.34%，绝对量甚至超过了净利润，抵消了公司的业绩增长，使得净利润小幅下跌。

    　　从公司上半年整体运行情况来看，业绩影响因素主要体现在以下几个方面： 1、麻花业务方面，募投项目之一的空港经济区生产基地建设项目新建三条麻花生产线，于二季度正式投产。新增的三条生产线增加了约1500 吨麻花产能，缓解了现有生产线的产能压力，随着营销网络的铺设逐渐释放产能，这使得营收占比69.36%的麻花业务增长0.88%。2、糕点与小食品业务方面，公司以培育糕点成第二支柱为目标，加大了对糕点和小食品产品的投入和营销力度，在保证麻花产品营业收入稳定的基础上，糕点产品的营业收入增长11.16%、占比提升0.57%，小食品产品的营业收入增长21.70%、占比提升2.24%，降低对麻花产品的依赖度。

    　　3、渠道方面，公司近万平米的桂发祥食品广场于二季度试运营，市场反应良好，同时在重点发展直营的基础上，设立天津桂发祥食品销售有限公司，作为承载公司直营连锁、经销商超、外埠市场和电子商务等销售业务的管理平台，进一步优化整合了公司现有营销网络。4、费用方面，上半年销售费用达到5,013.03 万元，同比增长34.77%，且绝对量几乎与净利润持平，抵消了部分收入增长。

    　　业务开拓致费用增加，毛利率净利率小幅下降

    　　2017 年上半年，公司毛利率、净利率分别为50.10%与19.97%。

    　　分别同比下降0.64 个百分点和0.86 个百分点。我们认为，毛利率下降的主要原因在于包装成本的上升，致使糕点产品成本与小食品产品成本分别同比增加了11.19%和17.09%，从而使得上半年营业成本同比增长6.32%，而营业收入仅同比增长4.96%，最终造成了公司毛利率的下降；净利率下降的主要原因在于公司销售费用因桂发祥食品广场项目建设、新店开设增加人工、租赁、运营等费用，增加广告费投入，调薪增加人工费用等，同比提高了34.77%。此外，管理费和财务费用同比微降，降幅分别为0.37%和1.90%。

    　　扩产能、推新品，产品结构持续优化

    　　公司计划将上市募资资金的59.17%用于“空港经济区生产基地建设项目”，项目建成后，公司产能将实现翻倍增长，麻花产能将由原先的4583 吨增长到10400 吨，糕点产能也将有原先的633 吨，增长到1113.95 吨。公司产能的显著提升，将有效缓解当前产能利用率持续超100%的现象，为公司未来稳定发展提供保障。2017 年空港经济区生产项目投产3 条麻花生产线，新增麻花产能约1500 吨、以及约230 吨糕点产能，考虑到天津市场的旺盛需求，按照100%的产能利用率，新增生产线有望增加约1 亿元收入。

    　　公司迎合消费升级的潮流，大力发展健康食品领域，推出高纤麻花和益糖麻花两类新品，以及明星产品夹馅小麻花，糕点类推出了台式绿豆皇、喜饼、桃果子、鲜果酥等四大系列30 种新品，产品结构不断优化。未来，公司将不断降低麻花产品的占比，将糕点培育成新支柱产品，同时大力发展休闲产品，不断丰富产品种类，满足更多消费者的需求。

    　　直营为主，不断完善销售渠道布局

    　　公司产品目前主要通过二种模式进行销售：一是通过直营店直接销售给终端消费者；二是通过普通经销商、商超、电子商务平台等流通渠道进行销售。公司将直营店进行功能划分，“形象店”以打造桂发祥特色健康食品销售平台为主，“功能店”针对性强，依据功能配置产品，突出“小而精”。2016 年在津、京等地设有45 家直营店，其中天津地区43 家，基本覆盖市区商业圈和郊县商业中心，未来公司营销渠道仍将以直营店为主，尝试多种形式的开店模式，公司拟使用募投资金实施营销网络建设项目，2017 年-2019 年，将新增19 家直营店和7 家销售分公司，有助于更进一步完善销售渠道布局。同时，随着电商热潮的来临，公司加大了对电子商务的支持和投入，截止到目前，公司已先后开设淘宝、天猫旗舰店，开展多种线上活动，未来公司渠道还将更加多样化，以适应市场需求。

    　　盈利预测及估值：

    　　2016 年受限于产能不足，公司业绩增长也受到局限，因此公司募投资金的59.17%用于建设空港生产基地，扩大公司产品产能，2017 年空港生产基地新投产3 条麻花生产线，将有效缓解产能限制的问题。此外，公司加快营销网络建设，未来三年将新增19 家直营店和7 家销售分公司，消化公司新增产能。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.73、0.93、1.22 元/股。