永安药业(002365)点评：中报业绩和3季报预告业绩完全符合我们在深度报告的分季度预测

　　永安药业上半年收入同比增长46.8%，净利润同比增长106.8%，预告3 季报净利润同比增长110%~160%，全都完全符合我们在深度报告里的分季度预测，我们判断牛磺酸价格将持续上涨，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    　　中报业绩和3 季报预告业绩完全符合我们在深度报告的分季度预测。2017 上半年永安药业收入4.3 亿元，同比增长46.8%，股东净利润7138 万元，同比增长106.8%，完全符合我们预期，扣非净利润5792 万元，同比增长153.5%。公司同时预告3 季报净利润1.06 亿~1.31 亿元，同比增长110%~160%，完全符合我们在5 月24 日永安药业深度报告里的分季度净利润预测。

    　　分产品来看，牛磺酸收入3.17 亿元，同比增长35.6%，毛利率42.53%，同比上升7.43 个百分点。其中，牛磺酸出口2.57 亿元，同比增长34.87%，出口占比的变化不大。我们在深度报告里已经解释清楚，牛磺酸的提价，反映到业绩上是有滞后的，占公司产能一半的长单，早已于去年10 月就锁定，我们估计在3.3 美元/公斤左右，而剩下一半的散单，年初在2.4 美元左右，3 月份提价到4.2 美元，4 月底提价到5.6 美元，但上半年确认收入的订单，大部分还是年初就签订的低价散单，小部分是3 月份提价的单子。而5.6 美元订单要确认到收入里，估计要到4 季度。所以，公司净利润必然是逐季增加的。

    　　环氧乙烷和保健品略亏，完全符合我们预期。环氧乙烷上半年收入8153 万元，同比增长141%，毛利润略亏943 万元。今年上半年，由于环氧乙烷价格上涨，公司从2 月到6 月开工了4 个月，因此能基本持平。6 月份之后，环氧乙烷价格下跌，环氧乙烷又再次停产，不过，近期环氧乙烷价格又上涨，我们估计超过公司的成本线，估计近期有开工可能，所以，我们估计3 季度环氧乙烷顶多就亏损500 万元左右。我们在深度报告里面也写了，环氧乙烷价格波动大，定价权不在公司这边，中性的预期就是盈亏平衡，今年即使亏损，也不会超过2000 万元。保健品业务收入2496 万元，同比增长6.91%，目前公司代理的进口保健品，受困于政策，进入国内的通关速度较慢，我们估计全年亏损不会超过去年。

    　　我们对后续牛磺酸价格的判断：牛磺酸生产企业在4 月底提价到5.6 美元之后，就停止了对外报价，主要原因是今年订单都签订完毕，没必要提价。9 月份下游重点客户将开始与生产企业讨论签订明年长单，我们估计长单将在10 月份左右正式签订，我们判断长单价格不会低于6 美元/公斤，甚至，如果下游客户将长单改为季度单，可能会愿意接受更高价格。对于散单价格，我们估计，6 月份一些采购不到货的下游客户，已经按7 美元在向公司采购，7 月份欧洲经销商价格已经到8 美元，近期也有媒体报道，经销商已经将价格提升至10 美元。由于牛磺酸普遍缺货，经销商的报价只能代表边际客户能接受的价格，但是从这个趋势来看，明年1 季度生产企业的散单价格到8~10 美元也并非不可能。所以，明年业绩弹性非常大，如果均价能到7 美元，公司的年化净利润将达到7.4 亿元，如果均价能到8 美元，公司的年化净利润将达到9 亿元。

    　　富驰1 万吨环评产能并非新产能：我们已在深度报告里写清楚，富驰早在2015 年底就已经从1.5 万吨扩产到2.5 万吨（富驰有5000 吨是最老的产能，临近居民区，不可能生产，为无效产能，即富驰实际最大产能是2 万吨，实际能生产的产能是1.8 万吨），但这新建的1 万吨产能一直没有通过环评（但却一直在生产），今年6 月份才通过环评，但7 月24 日，这1 万吨产能又再次进入环评程序，我们判断可能是环保核查趋严的原因。因此，实际情况就是，如果富驰这1 万吨能够通过环评，那么富驰的产能就跟去年一样是1.8 万吨，如果富驰这1 万吨没有通过环评，这意味着富驰的实际产能就要减少9000 吨左右，即富驰实际能生产的产能就只有9000 吨左右，那么牛磺酸供应将进一步紧张，供需缺口继续扩大。

    　　新产能最快也要明年下半年才能出现，因此明年2 季度之前，牛磺酸都是提价趋势。我们在深度报告里面已经说明，现在最快的新产能，就是永安药业自己的3 万吨新产能，但估计最快也要明年年中投产，而且届时老产能可能停产检修，何时复产掌握在永安自己手里。对新进入者，我们也说明了他们不可能在明年下半年之前投产，最近有媒体报道称鹤鑫化工正在投产1 万吨产能，但我们当时就指出，鹤鑫化工的污水处理设备都没有，近期不可能投产，最快也要明年下半年。而且，即使明年下半年有新进入者，短期也不可能获得大客户订单，只可能拿到小客户订单，那么能提供的产能也就不超过3000吨。总之，明年下半年，供需形势，完全掌握在永安药业的手里。

    　　维持2017 年盈利预测，上调2018 年盈利预测。我们在5 月份深度报告里，出于审慎考虑，对2018 年的牛磺酸均价预测非常保守，因此盈利预测也非常保守，目前我们对牛磺酸均价的底线预期上调了，因此相应调整2018 年的保守盈利预测。我们预测2017~2019 年EPS 分别为1.06/3.76/4.08 元（此前预测分别是1.06/1.27/1.40 元），同比增长235%/254%/9%。我们继续判断牛磺酸在明年2 季度之前都是提价趋势，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：市场风格转换的风险；牛磺酸提价不达预期的风险。