江苏神通(002438)中报点评：业绩略低于预期 核电订单确认+业务拓展将助力全年业绩

　　事件：公司发布2017 年中报，营收3.21 亿（+9.94%）、归母净利2585 万元（+6.19%），扣非归母净利2260 万元（+4.93%），略低于预期。

    　　投资要点

    　　核电订单确认贡献主要业绩

    　　分业务所在行业看，冶金行业营收1.03 亿元，同比+17%，占营业收入的比重为32%，同比+1.9pct；核电行业营收1.34 亿元，同比+38%，占营业收入的比重为42%，同比+8.4pct；能源装备营收0.71 亿元，同比-24%，占营业收入的比重为22%，同比-10.0pct。

    　　核电业务增速较快是由于以前年度取得的核电阀门订单在报告期内交货增加所致，但本期能源装备业务下滑比较明显，是公司营收增速较低的主要原因。

    　　综合毛利率35.35% ，原材料价格上涨降低公司毛利2017H 毛利率同比-4.1pct。分业务所在行业看，冶金行业、核电行业、能源装备的毛利率分别是33.62%，42.20%，16.85%，同比分别为-4.40pct、-1.86pct，-14.81pct。毛利率下降主要原因是原材料（钢材）价格上涨、市场竞争激烈所致。2017H1 期间费用率合计24.81%，同比-2.96pct，其中销售、管理、财务费用率分别同比+0.01/-2.81/-0.16pct。

    　　受益于核电回暖，公司开始迎来订单确认高峰，利好不断扩大公司是国内阀门行业龙头，核级蝶阀、球阀占国内在建核电工程90%市场份额。2015 年核电订单回暖达到4.15 亿元，2016 年核电订单3.26 亿，2017H 核电订单1.13 亿元。根据核电供货2-3 年的交货期，从2017 年开始迎来订单收入确认高峰。

    　　据中国核电中长期规划，到2020 年目标建成装机容量5800 万千瓦，在建3000 万千瓦，预计未来每年将批复建设6 至8 个机组。

    　　平均而言，一座百万千瓦机组核电站中所需的核电蝶阀、球阀共约4500 万元，其中备件的需求量每年在800 万元左右。按照核电业务订单八成来自新建核电站，两成是备品备件。公司在市占率90%的空间上每年会有5 亿元的核电订单，由于三代核电技术正在准备商业运行，我国对核电站核准还没完全放开，我们预计三季度实现商运后核电订单会有大的放量，公司核电订单的在手量以及之后年份的确认都会有显著增长，公司业绩利好将不断扩大。

    　　非公开发行股票+收购江苏瑞帆节能，实现全生态布局报告期间，公司完成非公开发行项目，募资4.63 亿元用于建设“阀门服务快速反应中心” 、“特种阀门试验平台”项目、“阀门智能制造”。其次，公司与上海盛宇合作设立1 亿高端制造产业基金，为公司未来的并购重组和转型升级提供支持。

    　　5 月19 日公司公告以3.26 亿元对价收购江苏瑞帆节能100%股权。瑞帆节能2016 年实现营收5896 万元，净利润2215 万元，业绩承诺2017-2020年净利润分别不低于2700 万元、3900 万元、4500万元、5200 万元，同比增速分别为22%、44%、15%、16%。2017 业绩承诺占江苏神通2016 全年净利润52%，此次收购将直接增厚母公司业绩。此外，本次投资并购将为公司在能源环保服务领域的业务拓展及瑞帆节能的市场开拓上创造更多机会。公司通过内延实现从“制造”向“制造加服务”转型，通过外延实现“能源环保＋节能服务”，有助于公司实现全生态布局，增加客户粘性，保障业绩长期发展。

    　　投资建议与盈利预测：

    　　我们预计公司在2017 年下半年核电业务将会继续增厚业绩，预计公司2017/18/19 年的EPS 分别为0.11/0.13/0.14 元，对应当前股价PE 为72/65/59X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：核电重启低于预期，市场竞争压力大