广生堂(300436)中报点评：主力品种降价影响延续 新品种开始市场拓展

　　事件

    　　公司公布2017 年中报，实现收入15,019 万元，比上年同期增长0.6%；归属于上市公司股东的净利润2,726 万元，比上年同期下降33.11%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润2,647.5 万元，比上年同期下降29.95%。

    　　点评

    　　恩替卡韦1H17 收入增速9.2%，由于降价从2Q16 开始，因此上半年价格相比去年同期下降较多，预计销量增速25%，下半年收入增速好于上半年：恩替卡韦1Q16 收入增速43.2%，与16 年量41.6%的增速匹配，随着各地新标的逐步执行，4Q16 收入增速仅21.2%，因此降价影响约20%。根据1H17 收入增速9.2%推算，1H17 销量增速仍有25%。

    　　公司直销比例进一步提高，低价转高开和替诺福韦市场拓展对销售费用影响各约500 万：随着公司直销队伍的建设和两票制下销售模式的调整，直销占比提升至59.8%，直销主要来自于恩替卡韦的贡献；替诺福韦开始借助恩替卡韦渠道加速市场准入，上半年客户保证金增加2,800 万，主要是替诺福韦医院开发保证金。

    　　替诺福韦销售延后，预计4 季度才能有效放量：公司目前省级补标和医院进院工作进展顺利，公司目前产能有限，预计四季度才能大量供货。

    　　新药研发支出继续增加，短期拖累业绩，但长期有助于保持公司在肝病领域的领先地位：1H17 费用化研发支出2,730 万，相比去年同期增加472 万；GST-HG151（非酒精性脂肪肝炎）取得阶段性突破进展，已将该研究成果向美国肝病研究协会年会（AASLD）投稿。

    　　公司计划定增升级医药制造能力，同时涉足区域医疗服务，形成基因研究、生殖科学、高端妇儿医疗产业链。公司拟向不超过5 家特定对象募集不超过100,000 万元，发行 A 股股票数量不超过当前公司总股本的 20%，即2,837.5140 万股。

    　　a） 国家化制药基地项目：按照美国 FDA 等国际先进规范标准投资建设制剂生产基地和原料药生产基地（含中试车间），通过国际和国内 GMP 认证，项目建设期为 2.5 年总投资 5.99 亿元，拟募集5 亿元。

    　　b） 福州和睦家广生妇儿医院建设项目：拟通过与和睦家医疗合作在公司所在的福州市按照国际高标准要求建设一座妇儿保健医院，项目建成后，拥有产科、妇科、儿科、产后母婴康复（高端月子中心）等各类床位合计 326 张，可以提供高水平、一站式高端妇儿健康服务。建设期为 3年，总投资金额 5.83 亿元，拟募集5 亿元。

    　　c） 2017 年 7 月 25 日，公司与 Reproductive Genetic Innovations, LLC（以下简称“RGI 芝加哥”）签订了《战略合作协议》。双方协商约定：由广生堂在中国设立全资子公司 RGI 中国，由 RGI 芝加哥提供技术支持、人员培训和平台建设，对中国 RGI 进行独家品牌授权以及独家技术支持与授权，将 RGI 中国打造成具有 RGI 芝加哥技术水平与认证标准的国际一流遗传基因研究中心。

    　　盈利调整

    　　基于替诺福韦由于生产原因放量周期略有延后，以及18 年竞争有所加剧，我们将2017/2018/2019 年净利润为从0.72/1.39/2.22 亿下修到0.65/1.15/1.80 亿，对应增速-2.53%/78.39%/56.02%，目前股价对应18 年P/E 约45.4 倍。

    　　投资建议

    　　恩替卡韦降价始于2Q16，下半年降价影响减弱，收入增速有望企稳；新品种替诺福韦已与2017 年7 月7 日收到替诺福韦《药品GMP 证书》，可以向全国正式供货，目前已完成9 个省份的补标工作，通过“核心省份自营+具体医院代理”的模式，下半年有望对业绩有所贡献，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　产品价格压力、新产品销售增速低预期、医院盈利周期长拖累短期业绩等。