博汇纸业(600966)中报点评:业绩略超预期 估值优势突显

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:周文波/雷慧华/袁雯婷 日期:2017-08-14

  博汇纸业半年报:上半年公司营业收入40.6亿元,同比增长22.1%;归属上市公司股东净利润4.05亿元,同比增长517%;扣非后增长1448.5%。

      半年报延续高增长,验证我们前瞻判断:上半年收入、利润分别增长22.1%、517%,主要受益白卡纸等产品价格上涨,盈利能力显著提高。上半年公司各类纸产量95.5万吨,销量84.9万吨,吨纸毛利约1209元/吨,同比提升712元/吨;净利约477元/吨,较去年同期增长约450元/吨。其中第二季度收入20.2亿元,与一季度基本持平,同比增长13.4%;净利润2.08亿元,较一季度稳中有升。二季度白卡纸行业进入淡季,加上企业限产保价,销量有所下滑;17Q2 白卡纸均价6700元/吨,较一季度上涨约500元一吨,同比上涨约2000元/吨,虽然成本端木浆均价较一季度上涨40-60 美元/吨,但涨幅低于销售端,且公司原料60%是自制化机浆,进口木浆仅占40%左右,受木浆成本上涨影响相对较小,Q2 公司吨纸盈利仍呈上升趋势。

      营运能力稳健:上半年公司综合毛利率25.3%,同比提升12.2pct;期间费用率下降0.74pct,其中销售费用率提升1.14pct,主要由于国家公路运输新政,吨纸运输成本提升;管理费用率下滑0.25pct;伴随盈利能力提升,财务费用率下降1.6pct。上半年公司经营性现金流6.7亿元,同比提升84%。营运方面,上半年公司存货17亿元,较一季度末增加2.2亿元,库存商品及原材料库存均有一定程度增加,报告期内公司存货周转天数86 天,较Q1 增加8 天,同比减少12 天,仍保持相对低位;应收账款周转天数36 天,较Q1 增加2 天,同比下降8.4 天。

      上半年公司ROE 水平约9.3%。目前白卡纸价格约6200-6300元/吨,较高点下滑约500-600元/吨。目前白卡纸淡季基本接近尾声,8月开始行业逐步进入复苏阶段,考虑浆价已开始反弹,我们预计白卡/铜版/胶版纸价格将从9/10月份启动,公司今年业绩高增长已基本确定。

      限制混废进口利好白卡,白卡纸景气周期预计可持续到18年:白卡纸广泛应用于食品饮料、卷烟、化妆品、药品、电子等包装,2015年中期白卡纸行业迎来景气拐点,价格稳步上涨,我们预计行业景气上升趋势将延续至18年。需求端:2016年国内白卡纸需求约690万吨,2011-2015年CAGR 约8.7%;净出口约140万吨,保持稳步增长,白卡纸是各类纸种消费增速最高的品种。近期国家出台政策限制混废进口,混废主要用于生产灰底白板纸,该政策的出台促使国内工厂不得不增加国废的回收,将推动国内混废及其它废纸价格上行,在成本驱动下,灰底白纸板价格涨价开始加速。灰底白纸板与白卡纸同为彩盒包装,灰底白纸板价格的上涨会间接推动白卡纸价格企稳回升,也会加速白卡纸对灰底白板纸的替代。下游稳定增长+消费升级替代灰底白板纸+出口拉动,需求高增长趋势有望持续。供给端:16年底白卡纸行业总产能约为1020万吨,12年-16年以来是行业产能扩张高峰,平均每年行业新增产能超百万吨,但在需求的快速增长及出口的拉动下,年新增项目已基本消化。产能退出方面,我们统计合计约60-70万吨,行业竞争格局得到优化,目前我们测算目前国内白卡纸综合产能利用率约87%。新增产能方面,除博汇75万吨外,未来两年基本无新增产能,预计明年行业景气将好于今年。

      纯正白卡纸龙头企业,盈利弹性较大:博汇是国内白卡纸四巨头之一,拥有造纸产能200万吨,其中白卡纸150万吨。17年初公告拟建设75万吨白卡纸产能,将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商,受益于白卡纸行业景气的复苏,公司盈利弹性大。公司前期公告向公司董监高(不含独立董事)、公司及下属子公司中层及以上管理、技术人员、基层核心员工共计不超过350 名推行员工持股计划,募集资金不超过1亿元;并按1:2 杠杆全额认购专业机构的劣后级份额,资金总额不超过人民币 3亿元(含 3亿元),本次员工持股计划所持有的股票累计不超过公司股本总额5%,锁定期为12 个月;本次员工持股计划覆盖公司中高管理层,显示其对公司发展的信心。

      盈利预测及投资建议:我们预计17-19年净利润分别约8.1亿元、10.7亿元、13.8亿元,同比增长303.7%、32.7%、28.4%, EPS 0.61元、0.81元、1.04元,六个月目标价7.48元,维持“买入-A”评级。

      风险提示:宏观经济疲软,造纸行业需求恢复不达预期。