博汇纸业(600966)中报点评：业绩略超预期 估值优势突显

　　博汇纸业半年报：上半年公司营业收入40.6亿元，同比增长22.1%；归属上市公司股东净利润4.05亿元，同比增长517%；扣非后增长1448.5%。

    　　半年报延续高增长，验证我们前瞻判断：上半年收入、利润分别增长22.1%、517%，主要受益白卡纸等产品价格上涨，盈利能力显著提高。上半年公司各类纸产量95.5万吨，销量84.9万吨，吨纸毛利约1209元/吨，同比提升712元/吨；净利约477元/吨，较去年同期增长约450元/吨。其中第二季度收入20.2亿元，与一季度基本持平，同比增长13.4%；净利润2.08亿元，较一季度稳中有升。二季度白卡纸行业进入淡季，加上企业限产保价，销量有所下滑；17Q2 白卡纸均价6700元/吨，较一季度上涨约500元一吨，同比上涨约2000元/吨，虽然成本端木浆均价较一季度上涨40-60 美元/吨，但涨幅低于销售端，且公司原料60%是自制化机浆，进口木浆仅占40%左右，受木浆成本上涨影响相对较小，Q2 公司吨纸盈利仍呈上升趋势。

    　　营运能力稳健：上半年公司综合毛利率25.3%，同比提升12.2pct；期间费用率下降0.74pct，其中销售费用率提升1.14pct，主要由于国家公路运输新政，吨纸运输成本提升；管理费用率下滑0.25pct；伴随盈利能力提升，财务费用率下降1.6pct。上半年公司经营性现金流6.7亿元，同比提升84%。营运方面，上半年公司存货17亿元，较一季度末增加2.2亿元，库存商品及原材料库存均有一定程度增加，报告期内公司存货周转天数86 天，较Q1 增加8 天，同比减少12 天，仍保持相对低位；应收账款周转天数36 天，较Q1 增加2 天，同比下降8.4 天。

    　　上半年公司ROE 水平约9.3%。目前白卡纸价格约6200-6300元/吨，较高点下滑约500-600元/吨。目前白卡纸淡季基本接近尾声，8月开始行业逐步进入复苏阶段，考虑浆价已开始反弹，我们预计白卡/铜版/胶版纸价格将从9/10月份启动，公司今年业绩高增长已基本确定。

    　　限制混废进口利好白卡，白卡纸景气周期预计可持续到18年：白卡纸广泛应用于食品饮料、卷烟、化妆品、药品、电子等包装，2015年中期白卡纸行业迎来景气拐点，价格稳步上涨，我们预计行业景气上升趋势将延续至18年。需求端：2016年国内白卡纸需求约690万吨，2011-2015年CAGR 约8.7%；净出口约140万吨，保持稳步增长，白卡纸是各类纸种消费增速最高的品种。近期国家出台政策限制混废进口，混废主要用于生产灰底白板纸，该政策的出台促使国内工厂不得不增加国废的回收，将推动国内混废及其它废纸价格上行，在成本驱动下，灰底白纸板价格涨价开始加速。灰底白纸板与白卡纸同为彩盒包装，灰底白纸板价格的上涨会间接推动白卡纸价格企稳回升，也会加速白卡纸对灰底白板纸的替代。下游稳定增长+消费升级替代灰底白板纸+出口拉动，需求高增长趋势有望持续。供给端：16年底白卡纸行业总产能约为1020万吨，12年-16年以来是行业产能扩张高峰，平均每年行业新增产能超百万吨，但在需求的快速增长及出口的拉动下，年新增项目已基本消化。产能退出方面，我们统计合计约60-70万吨，行业竞争格局得到优化，目前我们测算目前国内白卡纸综合产能利用率约87%。新增产能方面，除博汇75万吨外，未来两年基本无新增产能，预计明年行业景气将好于今年。

    　　纯正白卡纸龙头企业，盈利弹性较大：博汇是国内白卡纸四巨头之一，拥有造纸产能200万吨，其中白卡纸150万吨。17年初公告拟建设75万吨白卡纸产能，将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商，受益于白卡纸行业景气的复苏，公司盈利弹性大。公司前期公告向公司董监高（不含独立董事）、公司及下属子公司中层及以上管理、技术人员、基层核心员工共计不超过350 名推行员工持股计划，募集资金不超过1亿元；并按1:2 杠杆全额认购专业机构的劣后级份额，资金总额不超过人民币 3亿元（含 3亿元），本次员工持股计划所持有的股票累计不超过公司股本总额5%，锁定期为12 个月；本次员工持股计划覆盖公司中高管理层，显示其对公司发展的信心。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计17-19年净利润分别约8.1亿元、10.7亿元、13.8亿元，同比增长303.7%、32.7%、28.4%， EPS 0.61元、0.81元、1.04元，六个月目标价7.48元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：宏观经济疲软，造纸行业需求恢复不达预期。