博汇纸业(600966)中报点评:中报业绩同比大增 关注下半年旺季行情

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:马莉/汤军/史凡可 日期:2017-08-14

  投资要点

      公司发布2017 年中报,业绩超过市场预期:2017 年上半年公司实现收入40.58 亿元,同比增长22.06%;归母净利润4.05 亿元,同比大增516.88%;扣非净利润4.04 亿元,同比大增1448.49%。其中单二季度实现营业收入20.17 亿元,同比增长13.43%;归母净利润2.08 亿元,同比大增277.48%。业绩增长略超市场预期。

      销量维稳,单吨收入增长明显,看好后半年旺季持续提价:2017 年上半年,公司造纸业务合计实现生产95.46 万吨(去年同期96.06 万吨),实现销售84.93 万吨(去年同期87.63 万吨),产销率88.97%(去年同期91.22%),同比去年基本持平;合计实现收入40.05 亿元,单吨收入4715 元/吨,同比去年同期的3769 元/吨平均提价946 元/吨。其中,公司的主要纸种白卡纸实现销售61.54 万吨,销售收入31.27 亿元(单吨收入5081 元/吨),对应2016 年同期25.61 亿元实现22.1%的增长。

      我们认为,在行业落后产能自然出清、环保利好供给端格局;下游电子等消费拉动需求增长、对白板纸逐渐进行替代的大背景下,白卡纸供需格局向好。从纸价来看,博汇白卡纸均价由去年2 月的4570 元/吨持续上涨至今年5 月的6850 元/吨,涨幅达49.89%。近期5-8 月由于行业处于淡季,纸价有所走低,白卡纸均价下调至目前的6250 元/吨。随着下半年环保政策持续趋严、9 月份行业进入旺季、且箱板牛皮卡纸价格的上涨也将带动白卡需求增加,我们预计后期白卡纸价格将重启涨势,看好下半年旺季纸价上涨行情。

      毛利率大幅增加,三费率基本持平,单吨净利提升:得益于纸价大幅提升,公司上半年造纸业务毛利率25.33%,较去年同期的12.98%实现了大幅提升。其中,白卡纸毛利率26.89%,较去年同期的11.87%增长了约15 个百分点。报告期内,公司期间费用率合计11.04%,较去年同期11.78%下降0.74 个百分点。其中由于吨产品运输成本增加,销售费用率5.31%(同增1.14 pct);管理费用率1.66%(同减0.25 pct);财务费用率4.07%(同减1.63 pct),主要系利息支出减少所致。综合来看,公司上半年销售净利率10.42%,较去年同期2.16%大幅增长。

      根据测算,公司上半年对应的单吨净利约为498 元/吨,较去年同期104 元/吨有较大的增长。随着白卡纸9 月逐渐进入需求旺季,叠加下半年白卡、文化的上游纸浆价格或将承压(下半年有巴西175 万吨、印尼140 万吨的纸浆投放预期),预计下半年公司单吨净利仍有改善的空间。

      中报存货略承压,经营性现金流表现较好:由于库存商品及原材料较年初有所增加,公司上半年期末库存为17.01 亿元(期初余额为12.11亿元),占期末总资产比例为13.34%,较期初的10.05%增加3.29 个百分点,略有承压。上半年公司经营活动产生现金流6.77 亿元,较去年同期的3.66 亿元同比大增84.81%,主要是上半年销售商品产生的现金同比增加所致。报告期内,公司在建工程投入较期初增长41.89%至1.34 亿元,这主要是由于公司上半年对卡纸车间及9.5 万吨化学浆车间进行改造。截至报告期末,公司75 万吨白卡纸项目累计投入464万元(计划投资总额32.31 亿),预计该项目将于2019 年进行投放。

      投资建议:博汇合计拥有白卡纸产能140 万吨、箱板纸产能15 万吨、石膏封面纸15万吨,文化纸(主要是铜版纸)15 万吨、瓦楞纸5-6 万吨,合计总产能约200 万吨(不包括化机浆),是白卡纸行业的纯正龙头。考虑到随着白卡纸逐渐进入需求旺季,在供需格局改善的情况下纸价仍有提价预期,在中报业绩超过预期的基础上,我们提高17、18 年净利润预期至8.48 亿、9.10 亿,对应EPS 为0.63、0.68 元,当前市值对应9.70、9.03 倍PE。由于前期涨幅较大,给予公司“增持”评级。

      风险提示:环保政策执行力度低于预期、纸价上涨不达预期等。