新华制药(000756)中报点评：原料药制剂双发力 业绩持续高增长

事件:公司公布2017 年半年报,实现收入24.03 亿元,同比增长20.25%,实现归母净利润为1.07 亿,同比增长133%,实现归母扣非净利润8726 万元,同比增长95.16%。

    中报业绩符合预期,原料药和中间体涨价提高公司利润水平。中报业绩处于预告的100-150%的中上水平,符合我们的预期。收入端来看,分产品而言,原料药收入10.5 亿,同比增长14.46%,制剂收入10.67亿,同比增长25.37%,医药中间体及其他实现收入2.86 亿,增长31.54%,三大业务保持稳定增长,其中制剂业务增长略超预期,成为公司最大的业务板块。利润端来看,公司毛利率上升4.56 个百分点到27.46%,主要来自原料药和中间体产品涨价带来利润率的上升,销售费用率和管理费用率分别为11%、8.5%,分别上升1.4、0.8 个百分点,其中研发费用9652 万,同比上升141%,综合下来公司扣非归母净利润率达3.6%,上升1.4 个百分点。

    受益于环保趋严和成本推动,公司原料药维持高景气。公司原料药主要品种为布洛芬、安乃近、咖啡因、左旋多巴、阿司匹林等清热解毒类药品,公司是亚洲第一大解热镇痛类药物生产与出口基地,8 个原料药主导品种市场占有率居国内第一位,解热镇痛类药物生产总量占到全球市场的25%以上。供给方面,2015 年以来,随着环保的加严,公司的竞争对手普遍开始限产乃至停产,而公司由于国企机制,过去几年在环保上投入较大,主要品种均处于正常开工。需求方面,从南方所样本医院终端数据来看,布洛芬等品种维持8-15%的增速,需求较为稳定。成本来看,原料药的原料是中间体,本轮环保整合众多中小精细化工产品企业关停,中间体价格上涨推动公司原料药价格进一步抬升,而公司子公司寿光主要生产医药中间体和化工,公司的成本相对竞争对手优势显著。布洛芬等几个清热解毒类原料药从2016 年下半年至今涨幅15-50%之间,我们预计产品价格依然处于上涨通道,产品维持高景气。

    大制剂战略+仿制药一致性评价,公司制剂业务老树开新花。我们认为,在制剂上实力已经迎来了业务拐点:第一,公司目前主推的六大品种收入规模实现快速增长,预计未来三年复合增速达30%,公司大制剂战略初现成果。第二,未来一致性评价带来仿制药的弯道超车机会,公司目前已经有48 个品种备案,通过一致性评价后仿制药竞争格局大为优化。与市场主流思维不同的是,我们认为基药本身大部分都是用量大的普药,通过一致性评价的普药企业可以大幅提高销量,价格也可以维持在利润可观的水平上,新华制药这种以普药为主的公司是一致性评价的最大受益者。公司产品生产质量过硬,深受医生和患者青睐。公司目前在营销体系下了苦工,2017 年上半年介宁收入增长60%,保畅收入翻倍,我们预计2017 年库欣、雷贝拉唑销售有望过亿,制剂高成长可期。

    投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价19.50 元。预计公司2017-2019 年的收入分别为47.36 亿、55.99、66.24 亿元,增速分别为18.0%、18.2%、18.3%,预计公司2017-2019 年的净利润分别为2.36、2.96、3.67 亿元,增速分别为93%、26%、24%,净利润三年复合增速高达45%,暂不考虑股本摊薄和股份上市后带来财务费用的减少,预计公司2017-2019 年的EPS 分别为0.53、0.65、0.82 元,当前股价对应估值分别为29X、23X、19X。首次给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为19.50 元,相当于2018 年30 倍的动态市盈率。

    风险提示:公司产品销售不及预期;原料药景气度下滑。