大洋电机(002249)重大事件快评：燃料电池拓展迅速 期待下半年业绩

　　公司与中通客车、聊城经济技术开发区管理委员会指定的投资公司将合资设立子公司，其中公司出资4.4 亿，持合资公司88%的股权。合资公司主营业务为氢燃料电池系统、氢燃料动力总成系统及新能源汽车运营平台等项目，总投资预计26 亿元，项目分两期投资，其中首期投资10 亿元。

    　　评论：

    　　战略转型，新能源汽车产业链布局完成

    　　公司已经完成新能源汽车“电机、电控、电池”战略布局，协同发展新能源汽车运营平台，形成产业链闭环：（1） 2016年1 月收购上海电驱动，公司与上海电驱动在研发、供应链管理、客户资源等多个方面产生协同效应，强强联合占领驱动总成 30%市场，龙头地位初现。（2） 2016 年7月参股巴拉德，成为其第一大股东，强势进军氢燃料电池战略新兴行业，2017 年初，公司与巴拉德达成燃料电池模组组装及30KW 和85KW 燃料电池发动机达成授权协议，目前公司氢燃料电池项目发展迅速。（3） 公司于2015 年初开始拓展新能源汽车运营平台业务，目前平台运营车辆超6000 台，建成充电桩超2700 个，以新能源汽车动力总成系统制造为产业基础，形成领域内最完整的产业生态链，在新能源汽车运营行业中占据领先地位。

    　　燃料电池技术全球领先，积极寻求战略合作

    　　巴拉德从 1983 年开始研发燃料电池，主要业务是质子交换膜燃料电池产品（包括燃料电池堆、模块和系统）的生产服务，氢燃料电池的出货量超过150MW，是质子交换膜燃料电池技术领域中公认的全球领导者。

    　　公司作为巴拉德第一大股东积极寻求国内企业战略合作：此次与中通客车设立合资子公司计划在聊城及山东开展新能源车辆运营，获得了聊城市政府从路权、制氢站配套建设等政策方面积极响应与支持，也是公司协同聊城经济技术开发区预将聊城建设发展成为“燃料电池之城”的重要举措。

    　　聊城经济技术开发区位于冀鲁豫三省交界处，公司在聊城经济技术开发区设立合作公司，将充分利用聊城的区位优势，有助于公司、新能源汽车业务推广至聊城及山东省，更好地覆盖北方城市，提高市场占有率。

    　　2016 年7 月，子公司巴拉德与国鸿氢能签订战略合作协议，以成立合资公司形式生产燃料电池（巴拉德控股10%，国鸿氢能控股90%），合资公司主营巴拉德燃料电池堆的生产和组装，且巴拉德为官方唯一膜电极供应商，2017 - 2021 每年最低采购价值1.5 亿美金，预计今年可出货佛山飞驰1000 套用于巴士的氢燃料电池系统，各方战略合作意愿均已达成共识。

    　　驱动总成业务或将于下半年好转

    　　公司发布2017 年半年度业绩快报。快报显示，上半年公司实现营业收入40.08 亿元（同比增长33.72%），归属上市公司股东净利润1.43 亿元（同比下降27.91%），下降幅度相较一季度有所收窄。家用电机业务受上半年家电市场需求旺盛影响，销售收入同比增长30%以上；子公司佩特来与杰诺瑞在国际、国内市场拓展收益显著，车辆旋转电器业务收入同比增长10%左右；上半年新能源汽车产销量不及预期，公司新能源车辆动力总成系统业务收益下降显著，同时新能源汽车运营平台在运营初期的折旧及推广费用增速较快，拖累公司业绩利润。

    　　展望下半年，驱动总成或将迎来爆发。上半年新能源汽车产销量不及预期，目前推广目录和政策得到有效的缓冲适应，产业链议价均确定稳定，我们预计下半年车市触底反弹，全年70 万台销量目标将大概率完成，且“三万公里”政策存在调整预期，多方调整利好下，公司下半年公司动力总成业务有望集中发力，预计公司30 万套动力总成年产能将有效释放。

    　　给予 “增持”评级

    　　公司传统业务稳定，新能源汽车业务发展迅速。公司三大业务主要为风机负载类电机、起动机与发电机以及新能源车辆动力总成系统，2016 年业务占比分别为37%、28%以及19%。公司产品风机负载类电机主要包括家用电器电机（空调机）及微特电机（无刷电机、直线电动机）；起动机与发电机包括车辆旋转电器，车辆动力辅助系统等；新能源业务方面主要包括车辆动力总成系统，新能源汽车运营平台（充电桩及汽车租赁）等。近年来，随着新能源汽车发展，公司驱动总成业务已成为强劲业绩增长点；传统业务随着下游需求稳定及公司市占率提高，收入稳定增长，持续贡献公司业绩。

    　　各业务全年增长可期。2017 年家电的零售端新增需求将会被极大带动，将对家用电机的毛利率产生积极影响，2017 年H1 收入有30%以上增长，预计全年仍将维持20-30%左右的快速增长；起动机与发电机方面，子公司佩特来与杰诺瑞在国际、国内市场拓展收益显著，车辆旋转电器业务收入同比增长10%左右；新能源车辆动力总成系统2015 年实现332%高增长，2016 年仍然维持200%左右增速，2017 上半年新能源汽车产销量不及预期，市场处于适应调整期，致公司动力总成业务受一定影响。今年二季度末，车市触底反弹，新能源汽车行情开启，我们预计公司动力总成业务已开始逐步回暖，预计下半年产销将持续复苏。

    　　下游广泛且黏性高，各业务客户资源实现共享。国内市场主要销往珠江三角洲区域、长江三角洲区域以及环渤海湾区域，国际主要销往美国、欧洲、中东以及亚洲等40 个国家和地区。公司联合上海电驱动、北京佩特来、芜湖杰诺瑞，实现客户资源共享，客户基本覆盖国内的主流整车厂，并与其建立了良好的合作关系，配合研发新车型所需的动力总成系统，在客户开发及市场开拓方面取得了新的进展。

    　　预计17/18/19 年EPS 为0.27/0.33/0.41，同比增长24%/24%/23%，对应PE 为46x/37x/30x。公司新能源汽车产业链闭环研发投入有望给公司带来持续的估值溢价，维持中长期“增持”评级。