嘉事堂(002462)中报点评：北京区域业务受益于阳光采购稳健增长 西南区域业务布局持续推进

　　公司动态事项

    　　8月10日，公司发布2017年中报。

    　　事项点评

    　　批发业务持续较快增长，毛利率水平小幅下降

    　　公司2017年H1实现营业收入65.36亿元，同比增长27.84%。分季度来看，2017年Q1、Q2收入分别同比增长25.0%、30.4%，第二季度收入增速有所提升；分业务来看，医药批发业务收入占比为98.01%，是公司收入的主要来源，2017年H1实现收入64.06亿元，同比增长28.22%，销售毛利率为9.60%，同比下降0.83pp。器械业务方面，公司的18家医疗器械销售子公司2017年H1实现收入39.93亿元，同比增长33.9%，实现净利润1.80亿元，同比增长18.7%。GPO业务方面，公司2017年上半年与首钢总公司的实际销售收入达3.12亿元，与上年同期持平。

    　　公司2017年H1实现归母净利润1.43亿元，同比增长23.13%。公司2017年H1期间费用率为4.78%，同比下降1.18pp，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.02%、1.15%、0.61%，同比分别下降0.99pp、持平、下降0.19pp。

    　　北京区域收入增长稳健，持续受益于北京药品阳光采购分地区来看，北京地区2017年H1实现收入30.70亿元，同比增长17.30%，毛利率为8.58%（-1.21pp）。北京市公立医疗机构自今年4月起实施药品阳光采购，公司受益于本轮阳光采购，配送品规已超过3万个，是北京地区配送品种最多的企业之一。此外，公司是北京社区医疗机构的主要配送商之一，承担北京市海淀、石景山、门头沟三个区的社区医疗药品配送一级配送商任务，本轮阳光采购将基层医疗机构与二三级医院的药品采购平台合二为一，未来随着分级诊疗制度的推进，公司有望占据更多的北京区域市场份额，带动公司业绩快速增长。

    　　北京以外区域收入维持较高增速，西南地区成为公司业绩的新增长点北京以外地区2017年H1实现收入34.18亿元，同比增长35.35%，毛利率为10.55%（-1.86pp）。公司于2017年7月与四川投促局签订《战略合作框架协议》，在四川省设立嘉事堂西南总部并建立物流中心。

    　　我们认为，本次战略协议计划5年实现收入50亿元，与此前计划收购的成都荣锦的收入承诺相匹配（成都荣锦承诺2017H2-2020年实现销售收入不低于5.5亿元、12.5亿元、15亿元、18亿元），西南地区已成为公司北京以外地区业务扩张的重要增长点，北京以外地区有望维持较高的收入增速。

    　　风险提示

    　　北京区域市场竞争加剧的风险；药品招标、医保支付等行业政策风险；GPO业务拓展不及预期风险；北京以外地区扩张不及预期风险。

    　　投资建议

    　　未来六个月，维持“谨慎增持”评级

    　　预计17、18年实现EPS为1.15、1.44元，以8月9日收盘价36.87元计算，动态PE分别为31.94倍和25.58倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为26.46倍，公司市盈率高于行业平均水平。我们认为：1）公司是北京地区的大型医药商业公司，其北京区域业务未来将持续受益于阳光采购，药品品规数、覆盖医院数有望持续增长，带动北京区域业绩稳健增长；2）公司7月份与四川投促局签订战略合作协议，与此前第一季度收购成都荣锦具有较高的协同性，西南地区有望成为公司北京以外区域业绩的新增长点，有利于公司维持北京以外区域配送业务较高增速。未来六个月内，维持“谨慎增持”评级。