申万宏源(000166)中报点评：质押式回购与自营向好 经纪投行资管拖累业绩

　　归母净利润同比下降2.6%，符合预期

    　　申万宏源公布1H17 业绩：营业收入60.62 亿元，同比下降0.5%；归属母公司净利润20.50 亿元，同比下降2.6%，对应每股盈利0.10 元，报告期ROAE 3.91%。

    　　发展趋势

    　　公司营收、利润同比均优于上市公司平均（母公司口径营收-8.6%，净利润-12.9%），创新业务与自营是两大主要增长点，经纪、投行受市场影响较大，资管业务下滑严重。

    　　经纪业务份额快速下滑：经纪业务收入-32% 至21.02 亿元。1H17公司股基交易市场份额4.22%，同比-0.16ppt，其中2Q17 份额跌至4.11%，同比/环比下降0.25/0.22ppt，主要原因在于公司维持了较高的佣金率水平，2Q17 达到万4.5，环比增加万0.2。

    　　质押回购业务快速崛起，两融份额略降：利息净收入+22.4%至10.77 亿元，增量主要来自于质押回购业务，其中股票质押式回购规模已达到455.84 亿元（5 月），其中表内192.36 亿元，同比扩张了12 倍；两融业务市占率较16 年底下滑0.3ppt 至5.5%。

    　　投行受市场拖累，股权融资好于债券：投行净收入-30.0%至5.82亿元，其中股权融资承销额96.97 亿元，同比+190.4%vs.行业-36.2%，债券承销则呈现量（同比-62.4%）与市占率（同比-0.55ppt）的快速下滑。

    　　自营受益于低基数增长明显，资管降幅显著：自营收入+435.7%至15.81 亿元，测算年化收益率3.9%（剔除证金部分）；资产管理净收入-30.6%至5.97 亿元，其中集合资产受托规模较去年底+3.48%至408.1 亿元。

    　　杠杆率快速回升，定增布局多元金融：杠杆率3.93 同比+0.41，公司调整了非公开发行方案，定增不超过120 亿元资金用于补充资本金，如果发行通过审核，将对公司战略布局与市场地位的提升注入强心剂。

    　　盈利预测

    　　我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.31 元与0.34 元下调18%与17%至人民币0.26 元与0.28 元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应17e 2.1x P/B。我们维持中性的评级和人民币7.02 元的目标价。

    　　风险

    　　市场继续低迷，非公开发行未通过审核。