北京城建(600266)中报点评：结算结构拖累中期业绩 全年无忧

　　事件：

    　　2017 年上半年，营收39.2 亿，同增30.6%；归母净利2.6 亿，同减39.2%；基本每股收益0.17 元，去年同期0.28 元。

    　　点评要点

    　　1.营收增长净利回落，结算结构、税费和投资收益是主因：（1）毛利润增幅12.2%，小于营收增幅30.6%。世华龙樾、畅悦居、海梓府和世华泊郡集中结算政策性住房，影响毛利；上半年毛利27%，低于去年同期2 个点。（2）三费增加0.63 亿、税金及附加增加0.41 亿、所得税增加0.51 亿，投资收益减少1.1 亿，少数股东损益增加0.12 亿，总计冲减归母净利2.8 亿。

    　　2.销售金额快速增长，业绩保障度大幅提升： 2016 年和2017年上半年销售金额分别156.2 亿和108.6 亿，同增29.7%和53.3%。业绩保障系数大幅提升至135.3%，接近历史峰值139%。

    　　2015 年以来销售货值逐步结算，公司全年营收和毛利将双升。

    　　3.望坛模式推进顺利，进军保定棚改市场：5 个棚改项目，总投资822.8 亿，未来5-6 年内权益税前净利润106.2 亿，将推动公司业绩走上全新台阶。望坛项目签约期结束，预签率已95%，年内有望完成大部分拆迁工作。在保定成立合资房地产公司，进军保定棚改市场。将成为新区和城市副中心的重要建设参与者，充分发挥非市场化拿地优势，拓充京津冀土地储备。

    　　4.两翼业务快速发展，股权投资与商业地产齐头并进：持有四家上市公司股票，一家公司已启动IPO 申请。14 项股权投资账面价值74.6 亿元，账面盈余381.1%。投资收益是利润有效补充，2017 年上半年达 1.2 亿元，占税前利润总额25%。和大股东合资成立股权融资平台，持股30%；将完成投资平台设立，聚焦Pre-IPO 定增投资。租赁业务增长迅速、毛利率高。2016 年租赁收入1.31 亿元，毛利率86.7%；2017 年上半年租赁收入7960万元，毛利润同比增速40.8%。三亚万豪酒店、三亚建国酒店、奥体文化商业园写字楼、通州台湖等项目将陆续竣工运营。

    　　5. 全年业绩无忧，催化和估值切换在即，维持“强烈推荐”

    　　地产全年业绩无忧：业绩保障度接近历史峰值，从历年结算情况看，公司在下半年、尤其是四季度集中结算。望坛项目推进顺利，棚改将推动公司业绩上新台阶，业绩最晚明年集中释放。

    　　背靠北京城建集团，有望深度参与雄安新区和北京城市副中心建设，享受区域增值红利。

    　　预计公司2017-2019 年EPS 分别为1.27、1.77、3.13 元，对应PE 分别为11X、8X、4X。当前NAV 折价超50%，维持 “强烈推荐”评级。

    　　6. 风险提示：房地产市场超预期回落、公司结算不及预期、股权投资收益低于预期、通州和新区建设不及预期