浙江震元(000705)中报点评：医药工业板块增长较快改善公司业绩 布局中药材产业链、DTC药房
公司动态事项
8月4日，公司公告披露2017年中报，实现营业收入12.54亿元，同比增长5.96%；实现归母净利润4,268.56亿元，同比增长65.17%；实现扣非归母净利润3,830.29万元，同比增长65.17%。
事项点评
第二季度利润同比增速上升，业绩具有较高弹性公司2017年H1实现营业收入12.54亿元（+5.96%），收入增速与第一季度持平，其中医药工业、医药商业收入占比分别为16.8%、83.2%，毛利占比分别为33.6%、66.4%，医药工业业务2017年上半年收入同比增长26.13%，且毛利率水平较高，带动公司业绩较快增长。
公司2017年H1实现归母净利润4,268.56万元（+65.17%），分季度来看，2017年Q1、Q2归母净利润分别同比增长32.6%、80.5%，第二季度利润增速明显上升。考虑到公司2016年第三季度归母净利润规模仅170.12万元，基数较低，我们预计公司下半年利润端将保持较高的同比增速，业绩具有较高弹性。
公司2016年H1期间费用率为10.68%，与上年持平，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.66%、4.37%、-0.35%，同比分别上升0.77pp、下降0.38pp、下降0.39pp，销售费用率提高的主要原因是产品市场开拓费同比增长246.7%。
医药工业板块收入增速较快，显著增厚公司业绩
公司医药工业板块2017年H1实现营业收入2.11亿元（+26.13%），销售毛利率为31.45%，同比增长0.24pp。分业务来看，原料药业务营业收入同比增长29.93%，销售毛利率为24.60%（+3.10pp），制剂业务分部营业收入同比增长23.49%，销售毛利率为39.29%（-1.93pp）。分产品来看：1）公司2016年完成腺苷蛋氨酸原料药、制剂产品的工艺优化，已实现产业化生产，同时公司2016年受环保设施设备调试、口服制剂GMP认证、G20会议等因素影响导致去年同期基数较低，考虑到腺苷蛋氨酸生产技术壁垒较高，国内竞争对手只有海正、雅培两家，我们预计公司腺苷蛋氨酸产业化后快速放量，今年有望销售额翻倍；2）罗红霉素价格小幅上涨，根据Wind数据，罗红霉素目前价格较2016年末由490元/kg提高至555元/kg，涨价幅度达13.27%，带动公司原料药业务毛利率水平提高，同时公司通过对罗红霉素生产工艺改进，产品品质进一步获得客户认可；3）公司海外订单以西索米星、奈替米星等原料药为主，2017年上半年海外业务实现收入2,501万元，同比增长114.36%，销售毛利率为37.58%（+6.80pp），海外业务放量进而增厚公司毛利。
医药商业板块收入增长稳健，持续推进中药材产业链、DTC药房布局
公司医药商业板块2017年H1实现营业收入10.44亿元（+2.65%），销售毛利率为12.53%，同比增长1.32pp。分产品来看，药品中成药业务实现收入8.52 亿元， 同比增长4.89% ， 销售毛利率为7.85%（+1.29pp）；中药材及中药饮片业务实现收入1.20亿元，同比增长13.42%，销售毛利率为34.75%（-1.51pp）。零售业务方面，子公司震元连锁2017H1实现收入2.31亿元，同比增长12.72%，其中DTC药房同比增长82.37%，实现净利润1,007.61万元，同比增长22.09%。此外，公司2017H1新增罗汉果、灵芝、牡丹皮、知母四个中药材基地，中药材基地总数达24个。我们认为，公司重点推进中药饮片产业链布局，从中药材种植、中药饮片加工等方面进行产业链整合，有利于保持中药材及中药饮片业务的竞争优势，同时积极布局DTC药房，带动医药商业板块整体盈利能力上升。
风险提示
两票制推进导致毛利率水平下降风险；腺苷蛋氨酸销售不及预期风险；一致性评价进度不及预期风险等
投资建议
未来六个月内，维持“增持”评级
预计17、18年实现EPS为0.24、0.32元，以8月4日收盘价10.16元计算，动态PE分别为41.57倍和32.21倍。同类型可比上市公司17年、18年市盈率中值为26.68倍、21.37倍，公司市盈率高于行业平均水平。我们认为：1）公司医药工业板块2016年受环保设施设备调试、口服制剂GMP认证、G20会议等因素影响，目前产能已完全恢复，伴随个别主要原料药产品提价、海外订单等因素，显著增厚公司毛利，给公司业绩带来较大弹性；2）公司医药商业板块增长稳健，同时布局中药材产业链、DTC药房等业务有利于保障公司零售业务的竞争优势，带动公司业绩稳健增长。我们看好公司未来的发展，维持“增持”评级。
