燕塘乳业(002732)中报点评：上半年稳步增长 下半年聚焦新产能

　　事件

    　　公司发布2017 年半年度报告

    　　2017 年上半年，公司实现营业收入57,381.45 万元，同比增长15.38%；实现归母净利润6,020.96 万元，同比增长23.81%；实现扣非归母净利润5,314.78 万元，同比增长14.84%。

    　　简评

    　　营销力度加大，销量增长带动业绩增长

    　　2017 年上半年，公司实现营业收入57,381.45 万元，同比增长15.38%；实现归母净利润6,020.96 万元，同比增长23.81%。报告期内营收、进利润均实现较快增长，主要影响因素体现在以下几个方面： 1、生产方面，由于新建工厂尚未投产，公司为缓解旺季供不应求的产能瓶颈，加大了委外加工，产量相比去年有了较大增长。2、产品方面，公司自2 月1 日起对部分产品提价，调价幅度2%~3%，涵盖纯牛奶、高钙奶、酸奶、礼品装红枣枸杞奶等10 多款产品，有助于公司利润的提高。3、市场营销方面，2017 年上半年，公司以各大节日为契机，陆续开展“2017 鲜春攻略”、“优鲜战役”、“爱在盛夏”等大型系列主题推广活动，从多品类全面推广转向单系列重点推广，线上线下联动，个别单品受益于精准营销实现了销量倍增。乳酸菌乳饮料类业务受益最大，营收同比增长22.44%。4、渠道方面，公司重新规划了直营体系经营模式，推动直营门店与电商资源整合。

    　　2017 年二季度，公司实现营业收入33,690.41 万元，同比增长7.97%；实现归母净利润4,817.36 万元，同比增长21.50%。营收与净利润二季度增幅环比下降。一方面可能春节旺季导致了一季度增长较快，二季度并没有旺季效应，导致增速下降，但同比还是保持了增长；另一方面公司二季度营业成本与费用均出现了上涨，营业成本同比提升16.71%，而营业收入仅提升7.97%，同时销售费用因销量增加同比提高了3.30%。

    　　成本上升，毛利率净利率一降一升

    　　2017 年上半年，公司毛利率、净利率分别为34.73%与10.88%。

    　　毛利率同比下降2.34 个百分点，净利率同比上升1.25 个百分点。

    　　我们认为，毛利率下降的主要原因在于包装成本与原奶成本的增加促使营业成本有了较大增加，同比提高了18.19%，而营业收入仅提升15.38%；净利率上升的主要原因在于公司2016 年获得高新技术企业认定，所得税率从25%降到了15%，这使得所得税费用的降低，同比下降35.29%，因而净利率在毛利率下降的情况下依然有了明显提高。此外公司销售费用同比增长15.60%，其主要原因在于因销量增加，运输费用同比提升了23.40%。管理费用变化不大，仅同比增长1.21%。

    　　财务费用则被存款利息冲抵。

    　　扩产能、推新品，加快调节产品结构

    　　公司积极扩大现有产能以适应公司快速发展，IPO 募投项目预计将于2017 年底投产，2019 年产能有望实现达产，达产后年产19.8 万吨乳制品及含乳饮料，较老厂产能翻番。2016 年定增部分资金投入“湛江燕塘乳业有限公司二期扩建工程”，建成后新增日产300 吨产能，产能瓶颈有望得到进一步缓解。公司2016 年推出“味嚼2016”、“岁月臻典”（老广州酸奶、希腊酸酪乳）、益生君等三大系列共9 款低温新品，其中“益生君”系列产品属华南地区首创。2016 年新设立的燕塘冷冻也适时推出了融合养生食膳元素的“诗华诺”系列鲜奶冰淇淋产品，与公司现有乳制品形成产品集群效应。加快低温乳制品市场布局，极大地丰富了公司的产品结构。

    　　形成覆盖全渠道的立体化销售网络，扩大公司销售版图公司目前已经建成立体化营销网络，包括经销、商超、机团、专营店、送奶服务部、电商等所有形式的销售渠道，这种立体式营销网络在很大程度上形成了独特的渠道优势，避免了产品的销售渠道过于单一而出现渠道依赖的风险。2016 年公司开始建设OAO 电商平台，将推出PC 及移动APP 电商平台，同时依托天猫、淘宝、京东和1 号店平台开展电商业务，延展营销终端，实现电商渠道独立化和规范化。未来，公司将在巩固现有渠道资源的基础上，继续发散网点布局，增强渠道下沉力度，持续深入推进分销，加快电商平台建设，延伸公司销售网络。

    　　盈利预测及估值：

    　　2017 年公司坚持以“精耕广东、放眼华南、迈向全国”为发展战略，利用新工厂逐步投产的契机，实现产能扩大与产业升级，深入打造各大版块。由于定增仍需等待国资委的批复，故暂不考虑其影响，预计公司2017-2019年EPS 分别为0.78、1.01、1.27 元/股。