赣粤高速(600269)半年报点评：扣非净利润增长17.6% 看好低PB估值继续修复

　　主要观点

    　　1.公司发布2017 半年报，扣非后增长17.6%

    　　财务数据：公司实现营收21.59 亿，同比减少5.90%，实现归母净利润5.90 亿，同比减少20.22%，扣非净利润3.43 亿，同比增长17.57%，基本每股收益0.25 元。

    　　非经常性损益：今年收到2.78 亿政府补助，去年因转让国盛证券股权获得收益5.47 亿元。

    　　2016 年上半年，公司转让国盛证券股权实现投资收益5.47 亿元，今年1 月公司收到江西省财政厅拨付的财政支持款2.78 亿元。

    　　2.受分流影响，通行费收入下降，但毛利率提升报告期内，公司营收下滑5.90%，成本下降11.85%，毛利率由39.11%升至42.48%。

    　　1）受分流影响，高速公路通行费收入同比小幅下滑。

    　　1-6 月，公司通行费收入同比下降2.18%至14.71 亿元，占总收入的68%。毛利率57.22%，比上年同期增长4.42 个百分点。

    　　其中，昌九高速、昌泰高速、九景高速、昌樟高速分别实现收入3.72、3.26、3.16 及2.92 亿元，合计占通行费收入比的93.9%，同比增速分别为下滑8.74%、增长15.23%、增长9.47%及下滑12.99%。

    　　受分流影响，昌樟、昌九高速收入下降：昌樟高速通行费收入下降主要是受东昌高速建成通车分流的影响。今年昌九大道（2016 年6 月通车）和东昌高速（2017 年1 月通车）对公司现有高速公路（昌樟高速、昌九高速）的影响基本都已体现。

    　　受路网完善影响，九景、昌泰收入增长：杭新景高速公路衢州段的通车致九景高速通行服务收入增长；路网完善使跨省来往车辆增加，致昌泰通行服务收入显著增长。

    　　核心路产毛利率多数提升。上述4 条核心路产中，除了昌樟高速毛利率同比降低了1.25 个百分点至60.06%外，其余高速毛利率均上升（昌九、九景、昌泰分别提升3.07、4.85 及1.96 个百分点。

    　　2）多元业务：油品销售略有增长，工程收入大幅减少。

    　　上半年成品油销售实现收入4.11 亿，同比增长3.79%，主要由于上半年成品油平均售价同比增长。

    　　工程业务实现收入2.30 亿，同比减少23.26%，主要由于上半年公司高速公路建设速度减缓，工程项目减少所致。

    　　3.资本开支渐入尾声，多元资产贡献支撑及未来转型基础1）公司未来资本开支渐入尾声。昌九高速改扩建将于2018 年建成通车，或为未来几年内最后一个大型项目。昌樟高速改扩建通车后政府给予延长14 年9 个月收费年限的政策对昌九修成通车后亦有参考意义。

    　　2）公司持有金融资产24.74 亿元：公司持有国盛金控（5.52%）、湘邮科技（4.26%）以及信达地产（6.58%）股权，市价20.37 亿（2017/8/8）。

    　　此外公司以4.37 亿元成为恒邦保险并列第一大股东（持有20%股权）。

    　　3）丰富的土地储备：公司拥有庐山西海风景区500 亩土地，以及铜鼓县温泉小镇3000 亩规划用地。以3000 元/平方米保守测算，若根据规划面积，全部办好手续后潜在的价值约70 亿元。

    　　公司土地储备具有丰富的旅游价值：铜鼓天然氧吧+温泉资源，且为红色旅游区；庐山西海临近庐山风景区，为生态旅游区；土地项目或为公司未来开发养老及旅游资产做储备。

    　　金融与地产项目合计潜在价值95 亿，贡献市值支撑及未来转型基础。

    　　4.投资建议：估值仍有修复空间，维持“强推”评级1）我们认为目前高速公路或处于盈利能力与估值双升期。

    　　a）经济回暖周期，车流量增长，资产盈利能力得到提升；b）从政策角度，或处于边际转暖时

    　　2）我们在《图说高速板块PB 与GDP 增速：或处于基本面与政策双转暖期——高速公路行业系列研究（一）》中指出，高速公路公司PB 变化与当地GDP 增速的趋势有相关性，推荐低PB、PB 趋势尚未跟随当地GDP 增速、未来或有修复空间的标的包括赣粤高速（PB 0.96）。

    　　3）预计公司2017-19 年EPS 分别为0.37、0.39 及0.45 元，对应PE分别为15.4、14.8 及12.8 倍。高速公路行业平均PB1.5 倍，PE16 倍，公司是唯一破净个股，鉴于未来资本开支渐入尾声，多元资产贡献强支撑及未来转型基础，激励计划将管理层、骨干与公司长期利益相结合，建立长效机制，有望释放经营活力，维持“强推”评级。

    　　5.风险提示：

    　　经济回暖不及预期、土地开发项目进展不及预期。