山大华特(000915)中报点评：核心子公司达因药业收入和净利润持续保持高速增长 不断培育新业务进军妇婴市场潜力巨大

　　公司公布中报，收入8.6 亿元，同比21%，扣非净利润1.47 亿元，同比增长42%，符合近期市场预期（公司股价经过调整，市场预期已经随之调整），除了达因药业外的其他业务贡献利润2062 万元，同比减少400 万以上，主要是环保业务收入下降盈利下滑所致，是拉低公司净利润公司的最主要因素，如果没有环保业务下滑拖累，公司净利润增速有望超过46%以上，EPS 0.63 元。

    　　核心子公司达因药业上半年收入5.9 亿元，同比增长38%，持续保持高增长态势，我们判断和测算，核心品种伊可新增速超过40%，净利润2.5 亿元，同比增长56%，超出市场预期，我们判断，一方面是去年下半年以来，伊可新出厂价所致，与此同时，随着收入规模增长，管理费用率和财务费用率均显著下降。

    　　单季度看，我们预计和测算，达因药业2 季度单季度收入3 亿左右，与1 季度基本持平，打消了市场此前误认为的今年1 季度高增长来自去年4 季度收入腾挪所致。同比口径看，2 季度单季度收入增速同比增长30%以上，继续保持高增长态势，与1 季度单季度40%以上增速相比有所回落，一方面是去年2 季度收入基数较高（去年中报显著超预期），与此同时，与公司发货周期和季度间结算也有关系，但我们跟踪到，受新生儿数量增加和公司销售渠道下沉等多因素影响，公司伊可新终端动销持续保持快速增长，终端动销是公司增速的根本，我们判断，公司伊可新终端销售情况非常向好。2016 年，达因药业收入同比增长27%实现较快增速基础上，2017 年上半年达因药业收入同比再次高速增长38%，我们认为这种持续较快增长的态势是非常喜人的，特别是在目前处方药整体降价背景下，公司作为品牌OTC 企业不受政策压制影响，非常难得。

    　　单季度费用角度看，公司去年4 季度因销售费用较高而导致全年业绩低于预期，今年1 季度又出现确认销售费用较低，今年2 季度单季度来看，公司确认销售费用较多，从公司2 季度单季度费用率显著上升能看看出。除了伊可新销售渠道下沉带来的费用外，公司去年开始推出了伊可新牌益生菌系列产品，首创分阶段、分年龄、分功效的益生菌粉系列，针对从新生儿到儿童期各年龄段孩子常见的健康问题，如感冒发烧、腹泻、便秘、过敏等常见疾病，研制出四款不同的专业配方益生菌，有针对性地解决宝宝易出现的各种健康问题。公司益生菌产品目前正处于上市初期的推广阶段，因此产生部分费用，但益生菌市场空间巨大，如同类产品妈咪爱（枯草杆菌二联活菌颗粒）销售额几亿元。虽然去年和今年上半年看来，益生菌等新品种由于费用产生而拖累公司业绩，但今年全年有望实现盈亏平衡，中长期看是公司布局除了伊可新之外的全新增长点，有利于公司增长持续性。

    　　 除了公司新推出的益生菌系列产品外， 据公开信息披露，达因药业与来自德国的Dyne（德爱）品牌正式签署了代理协议，Dyne（德爱）是优选德国的孕婴食品及用品品牌，产品全部选用德国有机农场定制食材，由德国拥有百年历史的专业化婴幼儿食品企业生产，工厂通过欧盟有机认证和国际食品标准认证，上述产品在刚刚召开过的第17 届CBME中国孕婴童展上亮相，预计3 季度有望正式上市，我们判断，这也是公司2 季度销售费用增加的因素之一，在当前消费升级和食品安全越来越受重视的背景下，特别是针对孕婴食品的市场空间巨大，我们认同公司精耕细作妇婴市场，不断培育潜力品种的战略。

    　　综上，正是由于公司费用非均匀的分布在各个季度，容易造成公司单季度业绩间的波动，容易造成市场对公司出现极度乐观和极度悲观的预期变化，导致股价也相应波动较大。我们认为，公司费用的产生不会无中生有，投入的费用会有相应的回报，达因药业长期以来以伊可新为主要收入来源，虽然也有盖笛欣、代理的小儿布洛芬栓、儿泻康贴膜等，但产品线始终略显单薄，虽然这几年可以依靠新生儿数量增长和销售力度加大提高渗透率来获得伊可新的高增长，但中长期看是需要培育新增长点的。很庆幸，虽然作为国企（校办企业）子公司，但达因药业没有故步自封，而是加大力度推出益生菌系列产品、代理德国孕婴食品，不断培育新的潜力增长点，短期看是产生了一些费用，但却是公司中长期持续增长更具持续性的必要条件。把握公司整体增长趋势，跟踪公司终端动销，是判断公司成长性和投资价值的最佳方式。我们看好公司受益新生儿和公司销售持续加强及后续益生菌、右旋糖轩铁等多个新品种带来的增量。

    　　投资建议：我们看好公司作为新生儿数量增长最受益个股+公司自身加强销售能力建设带来的内生性增长加快双重驱动，及公司未来新培育业务的巨大发展前景，未来几年有望持续保持较快增长，在当前医保控费、招标降价背景下，其OTC 销售为主的属性具有避险能力。暂不考虑达因药业少数股东权益注入后带来的业绩极大增厚，保守预计，我们调整盈利预测，我们预计公司2017-2019 年的收入增速分别为26%、24%、23%；净利润分别为2.95/3.97/5.18，当前股价对应2017/2018/2019 年估值仅为26/19/15 倍。作为不受医保控费和招标降价影响的OTC 品种，业绩增长确定性强，年度估值切换后提升空间较大；维持买入-A 的投资评级，未来6 个月目标价为50.00

    风险提示：伊可新销售低于预期；其他产品获批进度低于预期；费用投入过多拖累公司业绩