佛慈制药(002644)中报点评:单季度销售投入增加 导致净利润增速放缓

类别:公司 机构:西南证券股份有限公司 研究员:朱国广/何治力 日期:2017-07-26

  投资要点

      事件:公司公告2017H1 营业收入、扣非后净利润分别为2.2 亿元、0.35 亿元,同比增速分别为22.9%、18.4%;2017Q2 营业收入、扣非后净利润分别为1.2亿元、0.21 亿元,同比增速分别为29.4%、7.4%;同时预告2016 年1-9 月净利润增速约为10%-30%。

      单季度销售投入增加,导致净利润增速放缓。2017H1 公司收入同比增长约23%,主要是公司在期间内加强对大连锁、医院等终端建设,继续加大对六味地黄丸、阿胶等产品的推广力度。其中六味地黄丸收入约为0.5 亿元,同比增长约为48.5%。2017H1 扣非净利润增速约为18.4%,低于收入增速约4.5 个百分点,主要原因如下:1)毛利率下降。公司整体毛利率约为28.9%,下滑约0.5 个百分点。具体原因有两点:a、药材经营业务收入占比提升,导致公司收入结构变化引起毛利率下降。b、原材料价格上涨,导致六味地黄丸及阿胶等品种毛利率下降,其中六味地黄丸毛利率约为54.9%,同比下降约0.84 个百分点;2)销售费用增加。期间费用率约为9.2%,增加约0.7 个百分点。主要为加大对大连锁、医院终端的投入,导致销售费用增长较快,超过收入增速约10 个百分点。从单季度情况来看,2017Q2 营业收入、扣非后净利润分别为1.2 亿元、0.21 亿元,同比增速分别为29.4%、7.4%。收入端快速增长继续,但受到成本上升及费用投入增加,净利润增速放缓趋势明显。我们认为公司各产品基数较低,销售费用投入对收入拉动明显,规模效应对净利润的拉动作用也将逐渐体现,预计公司2017 年净利润增长或超过30%。

      低价药红利继续,中药配方颗粒政策受益标的。1)低价药提价效果逐渐显现,结构优化提升盈利水平。我们认为公司盈利能力优化的趋势仍然存在,且仍将继续受益于市场化调价的政策红利;2)中药配方颗粒政策放开概率较大,公司将率先受益。中药配方颗粒管理办法征求意见已结束,正式文件出台预期强烈。

      在浙江省、江西省后,广东省中药配方颗粒政策又有新进展,我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作,受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权,可生产400 多种配方颗粒,有望取得首批生产资格,占领市场先机;3)加强道地中药材生产布局,培育新看点。公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园,充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势,促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设,提升公司综合竞争力和可持续发展能力,创造新的利润增长点。

      盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.16 元、0.20 元、0.25元,对应PE 分别为58 倍、46 倍、37 倍,我们认为公司具有品牌价值,六味地黄丸收入占比逐渐提升将优化盈利结构,且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长,前景值得期待,维持“增持”评级。

      风险提示:原材料价格波动风险,新产能建设或不达预期。