国金证券(600109)调研简报：经营整体稳健 IPO突出重围

　　投资要点

    　　1.经纪业务占比有所下降，佣金率降幅慢于行业经纪业务是公司的基础业务，今年来看，经纪业务受到佣金率下滑的影响有所萎缩。但公司相比于其他证券公司，经纪业务占比较小，结构较为均衡。公司上半年的股基成交量市场份额大概是1.46%，处在行业18 位，目前的佣金率是万分之3.29，佣金率下降幅度慢于行业，而公司经纪业务的成本可控，仍有一定盈利空间。其他方面，公司通过涌富开发智能投顾业务，在咨询等附加服务上提高佣金率。

    　　2.IPO 发行节奏较快，自营业务稳步发展

    　　公司今年上半年IPO 过会13 家，市场排名第4，目前在会项目数30 家，排名第4，储备排名第6，公司的投行业务相对公司体量比较有优势。再融资方面，受到政策限制，项目来源受到影响，目前公司今年发行了6 家。

    　　从收入结构来看，IPO 能占到50%以上，并购重组大致没变，债券、再融资占比下滑较快。薪酬上公司实行兑现机制，激励员工。自营业务方面，公司追求稳健，一直未投入较多资金。比如此前股灾时，公司权益规模仅1亿，固收方面，加上杠杆历史最高的规模也只有70 亿左右，业绩相对稳定。

    　　3.资管规模稳中有升，两融业务潜力较大

    　　资管新政虽有影响，但公司资产管理规模今年以来仍有所上升。业务净收入与去年同期比，也没有下降。资管营改增政策正在酝酿之中，虽然没有进项抵扣，但税率由6%降到3%，利好资管行业。资管业务创新方面，公司子公司道富投资是唯一一家以子公司形式出现的资管服务机构，目前约有3000 亿的基金服务规模，是公司今后业务的潜在突破点。两融业务方面，公司的两融余额市占率在0.7%，跟经纪业务体量相比偏低。主要在于股灾之后，公司没有主动营销两融业务，在当前的市场环境下，公司将逐步推广两融，预计有较大的提升空间。

    　　4.投资建议：

    　　公司实行以经纪业务、投行为基础、以研究为驱动、以资管等创新业务为突破、以自营为补充的发展战略，共同推进全面发展。受益于今年上半年IPO 发行速度较快，公司位居行业前列。资管规模面对资管新政压力仍有所增长，整体发展稳健。公司1-6 月净利润累和5.25 亿，同比下滑21%，下滑速度高于行业（-10%），预计下半年首发项目兑现业绩，将助力公司业绩维稳。预计公司2017/2018/2019 年EPS 为0.45/0.49/0.52 元，对应PE 分别为24.26/22.19/21.17 倍，给予推荐评级。