黑猫股份(002068)点评：炭黑中长期景气趋势向好 龙头企业盈利能力改善明显

　　投资要点

    　　环保督查成为常态，炭黑开工率持续被压制：自16 年以来，环保督查及雾霾天气等因素持续影响炭黑以及上游煤焦油企业开工率，17 年4 月环保部开启史上最严最大规模的环保督查，督查时间从4 月份一直持续到8 月底，督查对象是京津冀大气污染传输通道确定的“2+26”城市，其中炭黑企业烟尘、脱硫脱硝是整治的重点之一。在环保执法的重压之下，17 年上半年炭黑企业平均开工率仅为4~5 成，同比去年继续下跌，企业库存维持低位，且我们判断环保对于炭黑行业的影响将成为常态，将持续压制行业的供给侧。

    　　供给侧收缩将是中长期趋势，炭黑价格有望维持坚挺：16 年以来环保执法趋严显著提高了炭黑行业的运行成本和准入门槛，17 年1 月1 日起橡胶工业协会发布的《炭黑行业准入技术规范》正式实施，将加速推进炭黑行业结构优化升级，限制重复产能建设，加中小产能及落后产能的淘汰，推动炭黑行业供给侧持续收缩，进一步提高行业集中度，价格有望维持坚挺，企业盈利确定性大幅提升。

    　　行业整体盈利条件改善，龙头企业常态利润有望维持较高水平：黑猫股份目前炭黑100 万吨产量，作为龙头企业优势主要体现在：1、区位优势：1）采购价格低：全国采购；2）环保优势：相对其他企业有能力保持较高开工率。3）运输半径短：覆盖市场更全面、运输半径更多，到厂家更有优势。2、装置优势：公司70%以上产能于08 年以后建设，4 万吨单线且自主研发，资源循环利用非常好，成本比小厂低。3、公司去年在乌海建两万吨特种炭黑，传统领域无可动摇地位，再去开拓新的市场，非橡胶用特种炭黑，我们预计年内将会投产。

    　　增发获批彰显大股东信心，为未来企业发展提供强有力资金支持：公司近日公告非公开发行获得证监会批复，公司此次拟非公开发行不超过12,000 万股募集资金不超过6.9 亿元，利用炭黑行业整合的机遇发展高附加值、高毛利率的产品，发行对象为景德镇井冈山北汽创新发展投资中心及景德镇市焦化工业集团有限责任公司，其中景焦集团为公司控股股东，同时持有景德镇井冈山北汽创新发展投资中心19.97%的股权，因此此次增发获批充分彰显了公司股东和实际控制人的信心，为公司未来的发展提供了强有力的资金支持。

    　　盈利预测与估值：我们认为煤焦油、炭黑行业的供给侧改革、国内环保执行力度的趋严都将持续，看好炭黑龙头企业盈利能力改善。根据我们测算，炭黑与煤焦油价差每扩大100 元，将增厚黑猫7000 万元净利润，目前价格下公司动态净利润已经达到500~600 元/吨，年化5~6 亿净利润，动态对应目前仅10倍左右估值。暂不考虑增发摊薄，我们预计公司17~19 年EPS 分别为0.84、0.99、1.14 元，给予买入评级、目标价14 元，重点推荐！

    　　风险提示：下游需求大幅下滑的风险，炭黑行业环保执行不严的风险，竞争对手大幅扩产的风险，海外市场反倾销的风险