零售连锁药店专题报告：处方外流逐步体现 OTC药品将提价让利

　　两票制、营改增、处方外流等政策对零售药店的利好效应已经逐步体现，行业面正在发生积极变化。而零售连锁药店相关个股已横盘近两年，未来业绩增长的确定性强，当前估值已处于合理水平。重点推荐药店相关个股。

    　　药品零售市场增速触底回升，17Q1 增10.3%，反弹强劲。据中康CMH 数据，2017 Q1 国内药品零售市场增10.3%，较2016 年全年9.2%增长提高1.1 个百分点，且2017 年1-3 月单月同比增速逐月上升，反弹强劲。

    　　“两票制+营改增”政策执行削弱单体药店盈利能力。两票制执行后药品流通环节价格大幅上升，小门店进货成本将上抬。营改增后，政府加大票据审核力度，非规范门店运营成本快速上升，过票利润空间大幅压缩。我们测算若政策严格执行，不规范单体店可能不挣钱甚至亏损，利于连锁龙头收购整合。

    　　处方外流加速，药店处方药销售快速增长，带来利润增量更摊薄费用成本。

    　　数据显示2016 年处方药对零售市场的增量贡献超过60%，超过非处方药，未来这一趋势将延续甚至扩大，我们测算2020 年处方外流带来增量将超过1500亿。药店在慢病管理、中医坐堂、店内诊所、DTP 药房等方面承接医院外流处方正显现良好效果。特别是湖南规定患者在特药协议药店购买特药可享受大病医保，将有力带动此类门店的高值药品销售。

    　　OTC 药品提价，零售药店在一定程度上分享提价利润空间。两票制配合营改增执行后品牌OTC 推广将由过去向渠道压货慢慢转变为主动给药店让利，零售药店将分享OTC 药品提价的利润空间。2016 年药店OTC 药品价格平均涨幅27.8%。零售药店中高价位SKU 份额近年来持续扩大，尤其是超过200 元的SKU 份额由2013 年4.8%提升至2016 年13%。

    　　公立医院取消药品加成，长期利好药店。短期虽然与药店价格可能出现倒挂（实际上并非所有品种），但药店有能力将价格压力部分转移至工业端；长期看医院药房由利润端变为成本端，加速药品外流至药店。

    　　公司层面的积极变化：1、外延持续性推进，门店数量扩增，整合逻辑不断强化。2、内生提升客单价和客流量，降低期间费用压力，盈利能力不断提升。3、估值经过前期调整已至合理水平，股票具备吸引力。

    　　投资药店的核心逻辑。（1）药店是医药子行业中鲜有的受政策负面影响小，大多政策对行业成长偏正面的子行业。（2）内生和外延确定性均极强，业绩增长具备可持续性，估值合理即可买入。我们从内生（新老店成长轨迹和经营效率提升）和外延（并购空间、潜力区域、估值体系、收购难度）等两大方面详细论述优秀龙头药店的成长确定性很大。

    　　投资建议：短期内药店仍是行业性机会，市场足够支撑现有上市公司（益丰药房、一心堂、老百姓、国药一致）以及有望陆续上市药店。重点推荐：老百姓、益丰药房、一心堂、国药一致。风险提示：并购整合不达预期。