现代投资(000900)投资价值分析报告:8倍20%增长的国改看涨期权

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:吴彦丰/刘正 日期:2017-06-25

  投资要点

      “一主三翼”齐头并进,收入盈利快速增长。公司是湖南省国资委控制的高速公路上市企业,业务结构为“一主三翼”,一主是运营潭耒、长永长潭、溆怀四条高速公路,“三翼”是包括供应链、环保、小贷等在内的辅业。公司2016 年收入95 亿元,净利润8.3 亿元,其中高速主业收入23 亿元,净利润约6.6 亿元, 2015/2016/2017Q1 公司归母净利润增速为38%/45%/44%,收入增速为50%/46%/75%,“一主三翼”齐头并进推动了公司收入和盈利快速增长。

      收支正向剪刀差推动主业毛利率攀升,预计盈利20%增长。公司车型结构中货车收入占比超60%,对宏观经济和超载治理敏感。两大因素料将推动主业收入提速:(1)经济企稳回升下货车流量大幅增长,特大货车16Q4和17Q1 分别增长78%/48%;(2) 超载治理基数效应消除,湖南省从2014年9 月份启动治超,叠加交通部去年9 月开始进行全国超治,三年内三轮治超使公司特大货车流量和单车载货量逐级下降,客观上大幅拖累了路费增长,我们判断今年四季度治超常态化后高基数效应将消除,未来路费将回升到两位数增长。成本端方面,三年治超下湖南高速路面状况有根本改善,这使道路运营养护成本保持低位或下降,经营全省64%里程的省高速公司15/16/17Q1 管路和养护成本同比-6%/+4%/-8%,现代投资2016 和2017Q1 主业运营成本下降11%和8%。综合看,预计2017~19 年收支正向剪刀差将带动主业毛利率从55%攀升至61%,主业净利润有望保持20%左右增长。

      合理估值129 亿元,距当前市值42%空间。我们以2018 年为基期对公司进行分部估值,2020~2023 年到期的谭耒路按10.9%贴现率计算DCF 估值为56.8 亿;“长永路长潭路+三翼业务”净利润5.6 亿元,按10 倍PE 给予56 亿元估值;溆怀路虽亏损但考虑到十三五湘西路网贯通尤其是龙琅高速、S16 和官新高速通车后对溆怀路车流量有很大提振,预计于2022 年盈利的背景,按账面净资产给予溆怀路15.5 亿元估值。三部分加总后,公司合理估值应为129 亿,对应2018 年11.6 倍PE,距当前市值42%空间。

      潭耒路到期倒逼国改提速,价值不改看涨期权强烈。我们认为潭耒路到期非但不影响公司价值而且会倒逼国改提速。湖南国改一是通过合并同类项形成一批省级企业集团,二是将优质资产注入上市平台。*ST 华菱拟置入金融资产以及新五丰股权划转即是标杆之作。我们推测未来公司进行优质资产注入的可能性较大。目前大股东省高速运营了一批成熟路段,考虑到公司涉猎环保、金融等多领域,也不排除其他非交运资产注入的可能,129亿合理估值以上想象空间巨大,看涨期权属性强烈。

      风险因素。经济下行货车流量低于预期,道路运营养护成本高于预期,国改进展低于预期。

      盈利预测、估值及投资评级。在2017~2019 年路费增长7.3%/10%/11.4%假设下,预计公司2017~2019 年归母净利润分别为8.8/11.1/13.2 亿元,合EPS0.87/1.1/1.31 元,对应当前股价的PE 分别为10X/8X/7X,公司合理估值为129 亿元,对应每股价格12.71 元,首次覆盖给予“买入”评级。