张裕A(000869)调研简报：行业尚处探底阶段 基本面拐点仍需等待

　　事件描述

    　　我们近期参加了公司股东大会。

    　　有别于市场的观点

    　　1、葡萄酒行业仍在调整中探底：在2013 年以前，我国葡萄酒行业保持了多年的高速增长，03-12 年国内产量复合增速达到16%以上。但从13 年起，行业受到宏观经济增速放缓、反“三公”消费、跨境电商以及进口酒量价冲击的影响，逐步进入深度调整期。2016年我国葡萄酒产量113.7 万千升（-2.1%），今年1-4 月产量同比继续下滑9.2%，形势依然严峻，行业仍处在探底阶段。

    　　2、张裕：困境中的行业龙头：受益于前期行业扩容、良好竞争环境以及公司改制红利，03-11 年张裕营收保持了近25%的复合增速，11 年达到60 亿的历史新高，销售毛利率和净利率也实现了76.12%和31.64%的历史峰值水平。12 年之后，行业迎来调整，公司收入销量均出现显著下滑，在调整压力下公司加大了中低端产品的发展力度，14 年开始，葡萄酒销量企稳回升，16 年达到9.9 万吨，超越了11 年的历史最高水平，但产品下延后毛利率和净利率水平都呈现出逐年下滑的态势，16 年分别仅为66.60%/20.79%，葡萄酒吨酒价格也从11 年的5.55 万/吨下滑到了目前的3.74 万/吨，盈利能力下降明显。

    　　3、短期不乐观，长期不悲观：历经120 多年的经营之后，张裕生产销售规模日益扩大，2016 年公司实现收入47 亿，市场份额占比达到10%左右（按规模以上企业销售口径计算），在国内已成为实至名归的行业龙头。13 年行业危机，公司开始主动调整策略，新业态下经营思路逐渐理顺，包括聚焦大单品、发展新兴渠道、整合国外优质资源形成国际化产品运营商等，但客观来看，虽然目前葡萄酒进口速度已经大幅下降（1-4 月进口量仅同比增5.1%），但对国内品牌竞争压制仍然较大，并且公司的调整梳理见效仍需要时间观察，因此我们认为短期内还难言有明确的基本面拐点；但从长期趋势来看，葡萄酒在中国尚属朝阳行业，未来国产品牌与进口品牌份额有望逐步走向平衡，具有品牌和渠道优势的企业将具有更好的发展前景。目前，张裕解百纳和卡斯特等产品已具有一定的品牌优势，价格卡位也顺应了消费升级趋势，我们认为这些都将是未来行业内有机会的品牌，但有赖于公司的战略稳步落地和管理能力进一步提升。

    　　4、盈利预测与评级：预计17-19 年EPS 分别为1.53/ 1.71/1.88 元，考虑到行业进口冲击有所减缓以及公司龙头优势，给予推荐评级。

    　　5、风险提示：行业竞争持续加剧；食品安全风险。