惠发股份(603536)新股研究报告：聚焦速冻调理肉制品 双品牌运作下沉渠道

　　惠发股份主要从事包括速冻丸类、肠类、油炸类和串类制品等速冻调理肉制品的研发、生产和销售业务。公司现已形成了以山东为中心，覆盖全国的营销网络。公司2016 年实现收入8.9 亿元，同比+6.3%，实现归母净利4,273 万元，同比略下滑。从收入结构来看，约75%的收入来源于丸制品与油炸品。

    　　投资逻辑

    　　与日本相比速冻火锅制品有翻倍的可能：据我们测算，日本人均速冻火锅制品消费量约为3.08kg 而中国约为1.26kg，按日本成熟市场作为行业天花板计算，中国速冻火锅制品有翻倍的可能。

    　　速冻肉制品行业集中度有望提升：相比速冻米面行业，速冻调理肉制品行业尚未形成较为清晰的市场格局，行业内缺乏较为领先的全国品牌，区域性特征明显（安井近30 亿收入、海霸王约20 亿元收入、而海欣、惠发近9 亿收入的规模，品牌集中度较低）。未来随着生产技术水平落后的加工企业正在逐步被淘汰，市场集中度有望逐渐提高。

    　　产品双品牌运作，经销商主导渠道继续下沉：惠发将品牌划分为“惠发”系列和“泽众”系列分别进行营销，两种品牌分别定位于大众化消费和清真市场。多品牌运营的经销商模式有助于实现产品销售的多渠道覆盖。渠道方面以经销商为主，公司鼓励信用良好的经销商做大做强，为经销商提供必要的指导和协调，有效提高了经销商对公司的忠诚度。近几年公司逐渐加大终端直销模式的销售力度，重视餐饮终端直接销售，拓展销售渠道。

    　　投资建议

    　　公司本次拟向社会公开发行人民币普通股3,000 万股，占募集后总股本的25%，发行价7.63 元，预计募集资金净额为1.83 亿元，主要用于速冻食品年产8 万吨项目、营销网络项目和高端立体库项目。

    　　我们预计新建产能两年完成（现有产能11 万吨），我们假设未来2017-2019年新增产能建设速度分别为20%/70%/100% ， 总产能利用率分别65%/70%/80%，我们预计2017-2019 年收入分别为9.28 亿/11.8 亿/14.5 亿元，利润分别为4,575 万/5,983 万/7,918 万元，对应EPS 分别为0.381 元/0.499 元/0.660 元，参考速冻火锅肉制品龙头安井食品18 年 PE 22X 的估值水平，目标价10.9 元。

    　　风险

    　　新建产能进度不达预期/食品安全风险/产品销售不达预期