安奈儿(002875)新股分析 ：中国童装领先企业 婴童品牌健康茁壮成长

　　投资要点：

    　　公司主营中高端童装业务，旗下“Annil 安奈儿”是我国婴童服装行业领先品牌。1）公司01 年在深圳成立，主要从事自有品牌的研发设计、供应链管理、品牌运营推广及直营、加盟销售环节。轻资产模式，生产制造全部外包。产品分为大童服饰与小童服饰两大类别，广泛覆盖0-14 岁儿童的各式衣着需求。2）公司近年来业绩稳健增长，2016 年收入增长9.5%至9.2 亿元，归母净利润增长11.6%至7911 万元，毛利率59.1%，净利率8.6%。截至16 年底，在全国共有1458 家终端门店（其中直营970 家，加盟488 家）。3）公司实际控制人为曹璋、王建青夫妇，持有发行后59.6%股份，家族成员与核心高管也持有股份。

    　　中国童装行业市场规模增长稳健，行业集中度提高利好龙头企业发展。1）2010-2016 年我国童装市场规模保持9.5%的年复合增速，是服装行业中增长最稳定的子行业。未来三年，伴随“二孩”政策放开，婴童消费群体的持续壮大可期；同时居民收入提升，消费升级推进，新生代父母支出意愿更强，预计童装行业还将持续扩容；2）婴童具有身体成长快、健康要求高等特点，童装行业生产设计门槛较成人装更高，形成一定品牌壁垒，行业集中度提升是大趋势。我国童装前十位企业的市占率之和由2008 年的5%提升到了2016 年的12.5%，对比美国40.4%仍有望进一步深化。3）参考海外标杆公司Carter’s 在美国童装市场发展情况，预计行业规模扩容与行业集中度提升将共同驱动龙头业绩增长。

    　　公司实施多维度针对性营销，构建了多元化销售渠道，严格进行安全舒适把关。1）公司消费群体是14 岁以下儿童，通过亲子活动、主题画展多方位推广品牌知名度，重视各类新兴媒体的运用，扩大品牌影响力与亲和力。2）公司在一二线城市树品牌，其他城市促增长，近三年老店平均收入保持5.8%的年复合增长。13-16 年新增门店153 家，购物中心品牌专卖店开店占比持续提升，15、16 年新开门店平均销售额较以往新店增长明显。3）公司全程跟踪监测生产加工过程，注重研发设计投入，追求舒适与安全并重，适应儿童活泼好动的特性。

    　　公司拟发行不超过2500 万股，预计募集资金净额为3.79 亿元，主要用于营销中心建设项目（2.34 亿元）、设计研发中心建设项目（0.85 亿元）、信息化建设项目（0.3 亿元）以及补充营运资金。公司计划三年内在全国新建直营网点295 个，包括83 家品牌专卖店、212 家商场联营店，获得优质商圈的渠道资源，进一步提升直营店占比，完善全国销售网络布局。

    　　公司是国内童装市场第二股，童装行业发展趋势乐观，公司业绩稳健，未来空间大。公司凭借优质的产品品质、深厚的设计沉淀、长期的自主品牌积累以及全面的销售渠道布局，业绩稳健增长可期。预计公司2017-2019 年全面摊薄后EPS 为0.91/1.03/1.23 元，我们给予2017年合理估值30-35 倍，对应公司EPS 合理价格区间为27.3-31.9 元。

    　　风险揭示：行业竞争、宏观经济、单一品牌、存货比重较大及其跌价风险。

    　　特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。