美思德(603041)点评：国内领先匀泡剂生产商 未来进口替代空间广阔

投资要点:

    公司主营产品为聚氨酯泡沫稳定剂,又称匀泡剂,属于精细化工产品。匀泡剂是聚氨酯泡沫塑料生产过程中的关键助剂,起着乳化泡沫物料、稳定泡沫和调节泡孔的作用。产品主要原材料为聚醚、八甲基环四硅氧烷、氯铂酸、二甘醇、高氢硅油,占公司主营业务成本比重合计超过80%。产品下游应用领域广泛,各类聚氨酯泡沫塑料通用性较小,因而匀泡剂品种众多、针对性强,其需求量随着聚氨酯泡沫塑料消费量的增加而日益增长。

    行业集中度高,技术推动进口替代。全球聚氨酯泡沫稳定剂供应商集中于欧美地区,以德国赢创、美国迈图高新材料、空气化工等跨国企业为主,行业集中度较高。而我国匀泡剂发展起步较晚,目前硬泡匀泡剂已基本实现国产化,软泡匀泡剂由于技术含量较高,市场仍由外资企业产品主导,国内企业市场占有率处于快速上升阶段,正在打破国外产品的垄断地位。公司作为国内领先的匀泡剂生产商,目前已得到红宝丽、陶氏化学、空气化工、巴斯夫、拜耳、亨斯迈、科威特国际石油等知名企业的认可与使用,且合作较为稳定。

    硬泡匀泡剂行业领先。在硬泡匀泡剂领域,公司硬泡匀泡剂产能1.5 万吨,处于行业领先地位,2014-2016 年国内市场占有率分别为21.01%、18.31%和17.27%。2016 年,公司硬泡匀泡剂实现销售收入2.2 亿元,同比增长3.88%,收入占比约为80%;产品销量达到9689.63 吨,同比增长10.26%。此外,公司拟在国外建立办事处,以进一步提高国外营销网络市场覆盖率,促进硬泡匀泡剂出口增长。

    软泡匀泡剂份额提升空间广阔。软泡匀泡剂领域目前被跨国企业占据,公司软泡匀泡剂产能6000 吨,国内市场占有率为3.83%。近年来,软泡匀泡剂销售收入增长较快,2014-2016 年增速分别为35.65%、-9.77%和12.10%。2016 年,软泡匀泡剂产品销量达到2067.14 吨,同比增长14.71%,主要由于开发出了更加环保的新产品满足客户需求。我们认为,公司产品技术含量较高、质量稳定,未来在该市场具有较大的份额提升空间。

    盈利预测与估值。公司在国内匀泡剂核心技术领域具备领先优势,随着新建产能的逐步释放和进口份额替代,未来市场占有率将进一步提升。我们预计,公司17-19 年EPS 为0.77、0.86、0.99 元,给予17 年行业平均估值40 倍PE,目标价30.8 元,增持评级。

    风险提示。产能投放不及预期;下游行业增速放缓的风险。