联化科技(002250)调研纪要：农药业务见底回升 医药中间体放量增长可期

　　要点

    　　近期我们调研了联化科技，对公司农药中间体业务、医药中间体业务的发展以及收购英国Fine Organics 公司和管理层进行了沟通交流。我们认为公司农药业务见底回升，医药业务放量可期，内容如下。

    　　建议

    　　农药业务见底回升，未来两年业绩有望持续改善。公司农药业务主要是为全球农药巨头提供定制加工服务，受农药巨头客户去库存影响，2016 年公司农药中间体业务大幅下滑。2017 年公司客户去库存基本结束迎来补库存周期，同时全球农药市场回暖，公司农药中间体业务订单好转，开工率逐步提升，17 年业绩有望逐季改善。此外，我们预计随着盐城联化的推进，公司农药中间体新产品有望在2018 年下半年逐步投产贡献收入。

    　　医药中间体业务未来1~2 年将放量增长。公司目前已经有两个工厂获得了FDA 认证，杜桥工厂的审计工作将从今年下半年展开。

    　　这体现了公司生产质量获得了国际认可，将加深公司和客户之间的合作关系。同时公司计划从今年开始新建两个GMP 车间，解决产能瓶颈问题。目前公司已经完成相当数量的医药中间体产品验证，2017 年台州联化医药中间体及格雷类中间体等更多项目将步入验证阶段及商业化生产，1~2 年后产品将逐步放量增长。

    　　收购英国公司Fine Organics 协同效应明显。Fine Organics 业务集中在生命周期前端的产品研发生产，而公司优势集中在产品生命周期后端的产品，两公司之间业务互补。同时依托于收购标的，公司可以通过将产品转移在英国工厂生产而规避国内农药登记耗时较长的问题，生产上将更加灵活；基于标的公司一站式服务和知识产权保护优势，公司也可以获得更多海外客户认可而获取更多订单。此外，本次海外收购也有助于促进公司的国际化发展。

    　　因环保处理费用提高，我们下调2017/18 年盈利预测23%和21%至0.47/0.64 元/股。目前股价对应2017/18 年市盈率分别为29.5/21.7x，我们维持推荐的评级但将目标价下调12.8%至17 元，较目前股价有22.7%上涨空间，目标价对应2017/18年36/27x P/E。尽管公司静态估值短期来看较高，但是我们认为公司目前处在周期底部且未来业绩弹性值得期待，继续推荐。

    　　风险

    　　全球农药景气度下滑，医药中间体项目进展低于预期。