安奈儿(002875)新股发行：乘行业东风 享政策红利童装领航者安奈儿扬新帆

　　公司概况：中高端童装龙头，全品类覆盖发展。

    　　公司成立于1996 年，是一家集自主研发设计、供应链管理、品牌运营推广于一体的童装企业，旗下拥有“Annil 安奈儿”童装品牌，主要覆盖0-12 岁中高端童装市场。产品涵盖大童装与小童装两大类别，包括上衣、外套、裤、裙、羽绒服、家居服等多个品类，广泛覆盖从初生婴儿到大龄儿童的各式衣着需求。

    　　2016 年，公司旗下“安奈儿”被评选为“中国十大童装品牌”。Euromonitor 数据显示，安奈儿在全国童装市场份额达1.0%，位列第三（与第二名阿迪达斯相差很小）。2016 年天猫商城的“双11”活动中，公司“安奈儿旗舰店”在童装/亲子装类目店铺销售排名中分别位列第5 名。

    　　渠道管理：大力发展直营门店，积极布局线上渠道。

    　　公司采取直营与加盟相结合，线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。目前在淘宝、天猫、唯品会、京东等多个国内知名电商平台建立线上销售渠道。2012-2016 年间，线上渠道销售收入自2012 年的0.28 亿元提升至2016 年的2.22 亿元，年均复合增速高达68.2%，收入占比从5.09%迅速提升到24.32%，公司线上业务发展迅速，渠道价值凸显。

    　　截至2016 年末，公司线下渠道门店数量已达1458 家，其中直营门店970 家、加盟门店488 家，占比66.53%、33.47%，线下直营门店为最主要收入来源，也是公司近年来着重拓展的方向。为不断加强对线下渠道的控制，公司增加直营门店数量，显著放缓新开加盟门店的步伐，线下直营店由2012 年的700 家增加至2016 年的970 家，加盟店则由2012 年的649 家下降到2016年的488 家。并加强了对购物中心型品牌专卖店的渠道布局。

    　　管控供应链核心环节，自主设计研发价值链完善

    公司专注于上游的产品研发设计、面料开发采购、以及下游的自主品牌运营、多重渠道管理等供应链核心业务环节，主要采取自主采购面辅料、委托加工成衣的产品供应方式，以确保服装面料的质量。为全面加强产品外协加工的质量控制，公司全程参与到从设计开发、原材料采购、生产加工至检验入库的全过程中。

    　　公司以“不一样的舒适”为主题，追求优质的面料与舒适的体验，安奈儿的所有童装用棉均使用高支精梳棉，公司从面料纱线选择，织布、印染、成品、加工等全过程进行跟踪监测控制。在工艺设计方面，公司针对儿童消费者的衣着特点，进行了众多针对性、创新性的工艺改进。

    　　公司业绩稳健增长，盈利能力稳步提升，运营指标稳定。

    　　2012-2016 年公司营业总收入逐步增长，由2012 年的5.53 亿元增至2016 年的9.20 亿元，复合增长率为13.6%；，归属净利润由2012 年的3944.05 万元增至2016 年的7911.74 万元，复合增长率为19.0%；2017Q1 实现营收2.50亿元，归属净利润0.34 亿元，同比增长4.13%、9.91%。

    　　分渠道看，直营模式的主导地位不断强化。2012-2016 年，直营业务收入由3.37 亿元增至7.28 亿元，占比由61.40%提升至79.34%。分区域看，2016 年，华南地区实现主营业务收入为3.3 亿元，占比最高为35.93%。由于直营占比较高，公司毛利率的相对平稳且高于行业平均，2016 年公司主营业务毛利率为59.10%。此外，公司应收账款周转率和库存周转率近年来保持平稳，展现了公司优秀的运营管理能力。

    　　二胎政策助推童装增速反弹，行业集中度提升空间仍大。

    　　随着2016 年我国全面放开二胎政策的进一步落实，以及消费升级带来的人均消费水平的持续增长，Euromonitor 报告预计2016-2021 年童装将维持3.9%的年均复合增速，2021 年童装规模将达1,，756 亿元，较2016 年增长约21.1%。从市场结构来看，预计未来五年男女童装市场的年均增速分别达3.5%和3.1%，婴幼儿服装更将以平均每年6.3%的较高增速迅速扩张。

    　　中国童装品牌崛起较晚，行业集中度较为分散。根据Euromonitor 2016 年的数据来看，国内童装第一大品牌巴拉巴拉的市场占比较高为5%左右，其他前十大品牌的市场占有率之间区别不大。而且前十大品牌的市场占有率合计为12.2%，较美国前十大的40%相比还有较大差距，未来行业集中度的提升空间仍大。

    　　募投项目：公司拟公开发行新股2500 万股，占发行后总股本比例的25%。所募集基金扣除发行费用后将用于营销中中心建设、设计研发中心建设、信息化建设及补充其他与主营业务相关的营运资金。未来三年内拟在全国新建 295 家直营店，其中以购置方式开设 33 家品牌专卖店、以租赁方式开设 50 家品牌专卖店、以联营方式开设 212 家商场联营店；以进一步提高市场份额、增加优质门店资源，加大一二线城市的市场渗透。研发中心和信息系统旨在优化公司产品研发设计以及供应链管理能力，有利于提升公司整体形象及品牌影响力。

    　　投资建议：我们预计公司2017-2019 年实现净利润0.89、1.03、1.20 亿元，同比增长13.4%、14.9%、16.5%，随着公司2017-2019 年加速渠道建设速度，净利润增速在2017-2019 年逐年提升。按照IPO 后总股本1 亿股计算，对应EPS 分别为1.20、1.37、1.60 元/股。参考可比公司2017 年平均估值，给予公司2017 年30 倍PE，合理价值股价在35.88 元/股，建议申购。

    　　风险因素：线上电商销售对公司传统销售模式的冲击风险；存货余额较大及其跌价的风险；依赖百货商场销售的风险。