美邦服饰(002269)年报点评：收入略改善、净利仍承压 调整效果待观察

　　16年收入增速转正、扣非净利亏损加大，17Q1 业绩再下滑16年公司实现营业收入65.19亿元，同比增3.56%；归母净利润3616万元较上年扭亏，EPS0.01元。扣非净利-5.18亿元、亏损较15年扩大16.31%，主要因毛利率下降、费用率上升；净利润较扣非净利扭亏主要为出售上海企发100%股权予康桥实业（第一大股东为公司控股股东华服投资）确认投资收益5.50亿元所致。

    　　分品牌收入方面，16年MB品牌直营销售收入同比增10%、加盟仍下降；成人装MC品牌销售收入同比增24%，Moomoo和米喜迪两大童装品牌收入同比增41%。电商销售方面，邦购、全网、有范销售收入同比增72%。

    　　终端销售不佳致收入出现波动、费用高企影响利润。16Q1-17Q1营收同比分别+9.56%、+12.66%、+5.48%、-8.02%、-12.89%，净利分别增+32.38%、+16.47%、-14.80%、+174.47%、-43.68%。四季度以来收入再现下滑，显示销售尚未复苏；费用继续高企，除16Q4外各季度仍呈下滑，16Q4净利大增主要为出售上海企发100%股权确认投资收益5.50亿元。

    　　毛利率近两季出现改善，费用、存货、应收账款仍存压力毛利率端初现改善，费用率高企持续。16年全年毛利率降0.28PCT至43.74%，16Q4、17Q1分别同比上升0.99PCT、6PCT。费用率对利润侵蚀影响仍明显，16年期间费用率上升2.54PCT至44.38%，17Q1同比继续上升6.57PCT至42.33%。

    　　其他财务指标中，存货、应收账款压力仍存。16年末存货规模较年初略降2%，17年3月末较16年末降20.30%，16Q1~17Q1存货周转率同比下滑；应收账款方面16年末较年初增40.89%系扶持加盟商，17年3月末较16年末下降1.95%，在加盟端销售未见好转背景下预计仍承压。

    　　终止定增，董事长换帅，拟非公开发行不超15亿元债券2015年7月公司公告定增预案，2015.11.21定增调整为不低于5.94元/股定增不超7.07亿股募集不超42亿元，投资构建“智造”产业供应链平台（25亿元）、O2O 多品牌销售平台（12亿元）、互联网大数据云平台中心（5亿元）。2016.12.23公司公告考虑外部融资环境及公司日程经营需要等因素，基于资本市场环境发生较大变化从而终止非公开发行事项。

    　　2016.11.22公司公告变更总裁为胡佳佳（原董事长、总裁周成建之女），周成建仍为公司实际控制人。

    　　2017.5.5公司公告拟发行不超15亿元公司债、期限不超3年，本次募集资金拟用于偿还有息债务和补充流动资金，预计在定增终止背景下有利于改善公司债务结构、拓宽融资渠道、满足公司资金需求。

    　　业绩压力仍较大，期待改革调整效果显现

    　　我们认为：1）16 全年收入增速转正、但16Q4 到17Q1 单季出现下滑，显示公司销售端复苏仍现波动，预计对业绩拖累较大的加盟渠道调整效果仍需时间体现。在费用高企背景下扣非净利亏损幅度加大，未来净利端需要看公司经营效率提升效果、观察毛利率和费用率是否良性发展。2）董事长兼总裁更换、二代接班，期待新鲜血液注入、带来经营提效。3）公司持股15%的华瑞银行16年已经开始贡献投资收益2128万。

    　　公司预计2017年上半年净利-6000~0万元，较16年同期净利-6019.08万元略有改善。目前业绩压力仍较大，但部分数据出现改善迹象，收入端已经结束下滑、出现回升，毛利率端初现改善，净利润端需观察后续控费提效能力。调整17-19年EPS0.02/0.03/0.06元，维持“中性”评级。

    　　风险提示：消费疲软、各渠道业务调整进展不及预期。