张裕A(000869)年报及季报点评：葡萄酒收入微增 进口酒贡献销售增量

　　事项：

    　　公司公布2016 年报、2017 年一季报。2016 年实现营业收入47.2 亿元，同比增长1.46%，归母净利润9.82 亿元，同比下滑4.6%，扣非后净利润9.41 亿元，同比下滑5.2%，对应EPS 为1.43 元。2017 年第一季度实现营业收入18.97 亿元，同比增长0.76%，归母净利润5.16 亿元，同比下降4.8%。

    　　主要观点

    　　1. 葡萄酒收入微增，销量增长来自于进口葡萄酒2016 年公司实现营业收入47.2 亿元，其中，葡萄酒收入37 亿元，同比增长1.13%，白兰地收入9.06 亿元，同比增长2.54%。2016 年公司葡萄酒销售量98,958 吨，同比增长14.64%，销量增速远超收入增速，这是由于公司进口酒销量快速增长所致，由于进口酒毛利率远低于国产酒，故葡萄酒毛利率也相应下滑1.24 个百分点至67.45%，这一点从西班牙爱欧集团经营数据也可以反映，2016 年爱欧集团实现收入2.81 亿元人民币，而2015 年爱欧集团收入仅为7,620 万元（张裕于2016 年9 月完成收购，故只计入2016 年9 月至2016 年末收入）。2016 年白兰地销量4 万吨，较2015 年微增0.24%。2017 年春节在1 月，为剔除春节因素，我们对照（2017Q1+2016Q4）与（2016Q1+2015Q4）收入、利润，其中收入同比增长0.2%，净利润同比下滑2.2%。

    　　2. 期间费用率提升0.56 个百分点，广告费支出同比下降2%2016 年公司期间费用率33.6%，较2015 年提升0.56 个百分点。其中，销售费用支出12.53 亿元，同比增长3.48%，销售费用率26.57%，较2015年提升0.52 个百分点，主要是由于工资及福利费、运输费和折旧增加所致，2016 年公司广告费支出5.37 亿元，同比下降2%；公司管理费用支出3.1亿元，同比下降1.33%，管理费用率6.57%，较2015 年下降0.18 个百分点，主要是由于房产税、印花税、差旅费和服务费下降所致；财务费用率0.47%，较2014 年提升0.23 个百分点，主要是由于定期存款余额下降带来的利息收入减少而借款利息支出和汇兑损失增加所致。

    　　2017Q1 公司期间费用率24.49%，较2016Q1 下降0.19 个百分点。其中，销售费用率下降0.15 个百分点，管理费用率下降0.18 个百分点，财务费用率提升0.04 个百分点。

    　　3. 2017 年公司力争实现49 亿收入，同比拟增长3.8%受宏观经济增速放缓、饮酒消费环境变化、进口葡萄酒大量涌入，以及电商等新兴渠道崛起等影响，国内葡萄酒行业在目前及未来较长时间内竞争都将十分激烈。

    　　公司将实施以葡萄酒为主、多酒种全面发展的战略；积极开拓新的消费领域和销售模式，大力发展自产中高档葡萄酒和白兰地，加大进口酒营销力度，努力为消费者提供品种丰富、高性价比的产品。2017年，公司将力争实现营业收入不低于49亿元，将主营业务成本及三项期间费用控制在35亿元以下。

    　　4.投资建议：

    　　国内葡萄酒行业竞争激烈，公司通进口葡萄酒逐步放量以实现收入增长。

    　　解百纳销售已进入瓶颈期，春节前解百纳提价10 元/瓶，对终端销售影响仍有待观察。我们预计2017-2018 年公司分别实现营业收入48.9 亿元、51.5 亿元，对应净利润10.08 亿元、10.65 亿元， 对应EPS 分别为1.47元、1.55 元。给予公司推荐评级。

    　　5.风险提示：

    　　销售未达预期。