探路者(300005)季报点评：户外业务经营质量开始改善 旅行板块转型持续推进

　　16年公司营业收入和净利润分别同比下降24.42%和37.13%，扣非净利润同比减少47.22%，收入的下降与期间费用率的上升对公司业绩影响较大。17年一季度公司营业收入同比增长21.26%，主要是旅行板块大力拓展国际机票业务带来的增长，净利润同比下降30.06%，盈利跌幅环比有所收窄，16年公司拟每10股派发现金红利2元并转增5股。

    　　户外用品库存继续出清，旅行业务积极转型，体育板块聚焦投资孵化。分业务来看，受消费低迷、行业竞争加剧影响，16年公司户外板块收入同比下降5.23%，加上清库存降低毛利率以及加盟商并表、系统建设等带来费用上升，净利润下滑明显，Discovery品牌销售增长迅速。16年旅行板块收入同比减少41.61%，主要是易游天下转型体验式旅行，减少传统旅行产品服务，导致短期收入下滑及部分亏损。体育板块处投入期，公司已完成体育产业基金首期投资，二期募资正在推进，公司参与设立的襄阳东证和同探路者体育产业基金已完成2.4亿元募资。

    　　16年公司综合毛利率同比提升5.45pct，期间费用率大幅增长8.46pct，其中销售费用率和管理费用率分别上升4.32pct和4.24pct，主要是加盟商并表和转型初期投入较大所致。年末公司应收账款较年初增长11.81%，经营活动净现金流较年初增加359.18%，公司存货较年初减少46.24%，超额完成库存优化计划，户外用品业务经营质量正在好转。

    　　我们看好公司长期的战略布局方向，但后续效果有待观察。公司集团下设大体育、户外与旅行服务事业群，三条主线齐头并进，同时打造流量入口、分销平台、产品经理、供应链与生态支持系统等五层组织结构平台。未来公司将以户外与运动社群为基础打造流量入口，通过体验式户外旅行与产品实现变现，推进以用户为中心的“健康生活方式的社群生态”战略目标。公司第一期员工持股计划在16年3月完成购买（高管团队认购50%，成本16.56元/股，已解禁），体现了管理层对战略转型的信心。16年6月公司完成定增募资12.57亿元进一步助力社群生态圈建设落地。受零售低迷与战略调整（投入增大）的影响，公司短期业绩面临一定压力，后续股价更多伴随投资项目落地催化以及体育、旅行等市场主题波动。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据年报，我们上调公司未来3年期间费用率预测，预计公司2017-2019年每股收益分别为0.30元、0.32元与0.34元（原预测17-18年每股收益为0.40元和0.45元），参考体育和旅游产业相关公司平均估值，考虑到公司主业经营质量的改善，给予公司25%的估值溢价，给予其17年43倍PE估值，对应目标价12.90元，下调公司评级至“增持”。

    　　风险提示：线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战