中房地产(000736)年报及季报点评：托管中交整合加速、销售结算均超计划

事件：公司公布2016 年报和2017 年一季报：1）16 年公司实现营业收入20.94 亿元，同比增长88.26 %；实现归属于上市公司股东的净利润1,186.73 万元，同比减少58.25%；2）17 年一季度公司实现营业收入2.04 亿元，同比增 24.62%；归属于上市公司股东的净利润为-2450 万，同比下降335%。

    营业收入翻番，盈利能力待提高：1）收入不断提升，净利润逐年递减：16 年净利润下降主要由于销售的扩大等致期间费用同比有较大幅度的上升，17 年一季度净利润下降主要由于结算结构的变化。2）毛利率、净利率和ROE 持续下降：公司16 年毛利率为21.81%，净利率为1.24%，ROE 为0.75%。近三年，公司毛利率、净利率和ROE 持续下降，公司盈利能力待提高。3）资产负债率攀升，经营活动现金流量净额连续4 年为负：截止到17 年一季度末，公司资产负债率为88.7%，真实资产负债率为85.29%，逐年攀升，资本结构承压；经营活动现金流量净额连续4 年为负，但一季度末货币资金在手40 亿，远高于短期借款和一年内到期的非流动负债之和4.7 亿元，资金充裕，短期偿债的现金保障程度仍较高。

    销售规模增速高，苏州项目贡献收入近半：1）受益于布局城市地产去化，销售面积和销售金额同比增长较快：公司16 年签约销售额 51.7 亿元，完成项目投资 77 亿元，均超额完成年初计划；17 年一季度实现签约销售面积9.3 万平方米，同比增长31%，签约销售金额123,507万元，同比增长49%。公司销售面积和销售金额持续增长，主要是项目布局城市地产市场去化，公司产品主打刚需及改善型住宅产品受益，销售成果喜人。2）苏州、长沙为收入主力项目，品牌影响力提升：公司房地产开发项目布局集中于经济较为发达的重点二线城市，2016 年，公司开发的苏州、天津、长沙、重庆等项目在所在地区去化效果理想。公司16 年华东区域贡献49%的收入，华中地区贡献30%的收入，公司在布局城市深耕效果显现。

    托管中交地产，资产整合预期仍存：1）托管中交地产，年收入400 万：中交集团旗下有包括中房地产、中交地产和绿城中国的三个地产平台，为尽量减少和避免同业竞争情况，中交房地产集团将中交地产委托公司代为经营管理，已于 2017 年 4 月 21 日签署《托管协议》，约定每年的托管费用为 400 万元，托管期暂定三年。我们判断托管业务为解决同业竞争的暂时性举措，每年为公司新增收入金额小，是资产重组前的过渡措施。2）资产整合预期仍然存在：

    　　16 年公司因债券持有人否决，资产重组于16 年6 月终止。我们认为待终止重组的事项解决，中交地产或将整体注入公司，未来整合预期仍然存在。截止到2016 年9 月末，中交地产总资产规模237.7 亿元，净资产为71 亿元；2016 年前三季度营业收入22.9 亿元，中交地产的整合将扩充公司的项目资源，优势互补，使公司地产业务更上一层楼。

    投资建议：公司销售规模扩大，品牌影响力提升；与中交地产的同业竞争问题采取托管的过渡性措施，未来资产整合预期将扩充公司项目资源；17 年我们预计公司将加大拓展和销售力度，签约销售额预计达100 亿元，公司2017 年营业收入 35 亿元，预计17 年毛利率会有所提高，收入利润有望实现双升。我们预计公司 17-19 年 EPS 分别为0.24，0.32，0.35，对应当前股价 PE 倍数为105.2X，77X，70.4X；我们维持“买入-A”评级，六个月目标价 29.72 元。

    风险提示：业绩不及预期、地产业务长期增收不增利。