桂冠电力(600236)年报及季报点评：来水偏枯导致业绩下滑 延伸售电业务拓宽发展空间

　　事件：

    　　公司发布2016 年年报，2016 年公司实现营收85.65 亿元，同比下降16.93%；归母净利润25.95亿元，扣非归母净利润25.72 亿元，分别同比上升0.99%和220.63%，符合申万宏源预期。

    　　公司拟每10 股派息1.3 元（含税），分红金额占归母净利的30.38%。

    　　公司发布2017 年一季报，一季度公司实现营收18.03 亿元，同比下降21.03%；归母净利润为3.20 亿元，扣非归母净利润为3.22 亿元，分别同比下降56.08%和55.73%。符合申万宏源预期。

    　　投资要点：

    　　电力供给需求齐疲软，致营收小幅下降。受2016 年红水河流域来水总体偏枯的影响，公司主要电厂发电量下降。本年度，公司完成发电量361.29 亿千瓦时，同比降低14.60%。其中，水电325.92 亿千瓦时，同比降低15.29%；火电30.89 亿千瓦时，同比降低10.35%；风电4.48亿千瓦时，同比增加16.07%。扣非归母净利润大幅增加主要是因为根据证监会有关规定，公司 2015 发生同一控制下企业合并，收购前龙滩公司实现的净利润作为非经常性损益考虑，而在 2016 年龙滩公司实现的净利润不作为非经常性损益考虑。

    　　一季度水电发电量同比下降，增值税退税款减少导致一季度营收及净利润同比下降。一季度公司水电发电量同比下降约30%，导致电力销售收入较上年同期减少21%。公司下属龙滩、岩滩公司售电收入同比下降，即征即退增值税税款也相应减少22%。此外，合山公司一季度燃煤采购支出大幅增长，叠加水电业绩占比降低，一季度公司毛利率下降约15 个百分点。

    　　深耕水电主业，多元化布局电源结构。公司以现金收购得荣公司100%股权，收购价格33732.64 万元，获得去学水电站（装机容量246MW,在建）的控制权。同时，烟台天然气热电冷联产一期、松塔水电等多个项目建设稳步推进。截止2016 年年末，公司在役装机容量1062.05 万千瓦，其中水电900.90 万千瓦、火电133 万千瓦、风电 28.15 万千瓦，清洁能源比例达到87.48%。优质的机组结构为公司未来可持续发展提供有力保障。

    　　抓住电改机遇，积极参与售电侧改革。公司为适应电力体制改革，成立了全资子公司广西大唐桂冠电力营销有限公司，与广西电网公司联合组建了全国首家厂网合资的售电公司，参股了广西区政府主导的电力交易中心并获董事席位，为公司延伸产业链、培育新的效益增长点搭建了平台。同时公司积极参与电力市场竞价交易，参与市场竞争的水电电量达到2 亿千瓦时，火电电量争取到12.28 亿千瓦时，占广西市场电量的12.69%。

    　　盈利预测与评级：考虑一季度来水偏枯以及煤价上涨因素，我们调整公司17-19 年归母净利润预测为27.11、28.18 和29.77 亿元（调整前17-18 年业绩为31.13 和31.77 亿元），EPS分别为0.45、0.46 和0.49 元/股，对应PE 分别为15、14 和14 倍。考虑到公司在售电领域的布局、多元化发展清洁能源装机带来的发展空间，维持“买入”评级。