会稽山(601579)季报点评:并表增厚业绩 行业整合者姿态初显

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:邢庭志/袁霏阳 日期:2017-05-02

  1Q17 收入符合预期

      会稽山公布1Q17 业绩:营业收入3.75 亿元,同比增长40.4%;归属母公司净利润0.83 亿元,同比增长41.2%,对应每股盈利0.167 元。1Q17 毛利率同比下降2.7ppt,主要由于并表的乌毡帽和唐宋的毛利率低于会稽山公司,净利率略微提升至22.17%,主要来源于销售费用率的下降。

      发展趋势

      乌毡帽和唐宋17 年全年并表收入约2.6 亿元,显著增厚业绩。1)乌毡帽主打清爽型黄酒,产品性价比较高,在浙北、上海形成销售强势区域。原有团队运营保持独立。2)二者在产品和渠道上与公司形成互补,但毛利率低于公司,预计17 年拖累公司毛利率小幅下滑至42.8%。

      民营机制灵活,横向扩张。1)16 年完成对乌毡帽和唐宋收购,并在当年底通过淘宝网司法拍卖网络平台,拍卖取得塔牌绍兴酒14.78%的股权,已完成过户。2)作为行业唯一上市民企,决策机制灵活、流程迅速,做大黄酒主业的决心坚定,明确提出在条件成熟时,将继续采取收购、兼并、重组等手段整合行业资源。

      费用投入仍显谨慎,未来2~3 年应适当加大对省外市场的营销投入。1)公司销售费用率自2013 年的13.66%持续下降,一季度仅8.88%,显著低于另外两家上市公司。2)扣除并表因素,16年省外市场收入约2 亿元,远低于古越龙山的9.6 亿元营收规模。

      主体品牌会稽山缺乏省外主导优势市场,草根调研江苏、安徽等地,公司品牌培育和渠道招商布局仍然较为薄弱。3)黄酒品类正处在全国化扩张阶段,新市场消费者尚未建立对品牌的认知,公司应适当加大营销投入,品牌宣传和渠道招商布局,培育消费者。

      盈利预测

      17 年EPS 从0.370 元下调0.9%至0.366 元。我们将2018 年每股盈利预测从人民币0.44 元下调4%至人民币0.43 元。

      估值与建议

      目前,公司股价对应2018 年29.8x P/E。我们维持推荐的评级,但将目标价下调6.37%至人民币17.04 元,较目前股价有34.28%上行空间。目标价对应2018 年40x P/E,或者2018 年6x P/S。

      风险

      省外市场费用投入不足,收入或将不达预期。