康缘药业(600557)季报点评：符合预期 注射剂快速增长 预计2017年好于2016年

　　投资要点：

    　　事件：2017 年4 月28 日，公司发布2017 年一季报，营业收入、归母净利润和扣非后净利润同比增速分别为10.15%、5.44%、3.46%。经营活动产生的现金流净额同比增长-92.92%。

    　　点评：我们认为一季报基本符合预期，热毒宁、银杏、金振、心脑欣丸等产品快速增长贡献主要业绩增量，我们看好其2017 年增长的持续性。

    　　存量核心产品快速增长，增量业务快速放量，预计2017 年好于2016 年。1）收入端：热毒宁、金振、银杏、心脑欣丸是主要拉动。2017 年一季度公司整体营业收入同比增长10.15%，分产品看，我们发现注射剂、口服液、片丸剂的收入同比增速分别为15.98%、27.80%、34.33%，三者合计收入占比达70%左右，也成为公司业绩增长的主要拉动力。我们预计注射剂中主要是热毒宁和银杏收入的快速增长导致（预计热毒宁和银杏收入同比增速分别为10%+和100%），片丸剂收入的增长主要是心脑欣丸快速增长导致；口服液主要是金振口服液持续保持快速增长导致，我们特别指出的是，金振口服液受招标、提价等因素的影响，基于产品自身特性，是我们重点关注的产品，预计一季度销售4500-5000 万元，全年有望接近2 亿元。2）毛利率端：稳中有升。2017 年一季度毛利率提升1.98个百分点，主要是注射剂业务提升2.26 个百分点及其他业务均有不同程度的提升导致。我们认为在注射剂方面，公司在制造、原料等方面的规模化优势逐步凸显，未来有望积极应对招标压力，保持毛利率的稳定。总体，我们认为随着招标、医保谈判工作的推进，银杏2017 年有望快速增长，贡献1.5-2 亿的收入，加上热毒宁的稳定增长及金振口服液和心脑欣丸等高毛利率产品的快速增长，2017年的业绩有望好于2016 年。

    　　受票据贴现率提高的影响，公司短期借款增长，影响了经营性现金流。2017 年一季度公司经营性现金流金额同比增长-92.92%，季报显示主要是央行票据贴现率提高后，公司减少票据贴现，增加短期阶段导致。这也直接影响了公司经营性现金流中“销售商品、提供劳务收到现金项”及短期借款的增加，从而影响了经营性现金流净额。结合公司应收账款分析，我们认为公司整体经营质量还是良好的。

    　　盈利预测及投资建议。我们预计2017-19 年EPS 分别为0.71、0.89、1.06 元，目前股价对应2017 年24 倍，基于公司核心业务有望加速增长，同时结合可比公司估值情况考虑，我们给予其2017 年28 倍PE，对应目标价19.88 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：热毒宁降价幅度大，心脑线产品医保进入低于预期，营销改革进度低于预期。