沧州大化(600230)季报点评：一季度扭亏为盈 TDI价格维持高位

　　投资要点：

    　　一季度同比扭亏为盈。公司发布公告，2017年一季度实现营收10.7亿元，同比增长76.81%，归母净利润4.25亿元，与去年同期相比扭亏为盈，每股收益1.44元。一季度TDI 销量3.85万吨，收入9.28亿元，离子膜烧碱销量11.04万吨，收入8.59亿元。

    　　TDI 价格上涨带动盈利能力大幅提升。今年一季度，TDI 价格维持高位震荡，2月份最高上探至31750元/吨，随后又有所回落。一季度，公司TDI 销售均价（不含税）24088元/吨，同比增长154.35%。2014-2015年，TDI 价格长期维持在12000元/吨的底部，导致小型产能陆续退出；2016年，欧洲巴斯夫30万吨/年TDI 装置投产推迟，加上国外多套装置遭遇停产、转产、故障检修，国际市场供应紧缺。TDI 价格也从2016年初的1.08万元/吨暴涨至10月份5.2万元/吨最高价。未来两年全球新增产能主要包括沙特20万吨和万华30万吨（预计18年投放），我们认为2017年市场供应仍将偏紧，接下来5月份各大厂商进入密集检修期，约50万吨国内产能受到影响。

    　　离子膜烧碱供不应求，市场维持高景气。一季度，公司离子膜烧碱销售均价（不含税）778元/吨，同比增长85.12%。受环保形势影响，一些生产企业不得不关停，但下游氧化铝和化纤行业开工稳定，需求正常，因此一季度离子膜烧碱出现供不应求局面，市场价格涨幅较大。我们判断受制于副产品氯气的处理和排放较为困难，烧碱价格短期内将继续维持，目前32%离子膜烧碱（华东地区）价格（含税）已达1020元/吨，较一季度均价又有一定幅度上涨，景气度保持高位。

    　　尿素市场低迷，产品装置暂停运行。2016年，公司尿素销量8.7万吨，同比减少21.85%，尿素平均售价减少208.2元/吨，毛利率为-21.93%。尿素市场整体产能过剩，公司产品成本倒挂严重，因而决定暂停尿素装置。根据我们的跟踪，今年一季度尿素均价为1661元/吨，同比上涨28.46%，目前价格在1460元/吨，较一季度又有所下滑。

    　　盈利预测及估值。沧州大化TDI年产能15万吨，在国内占比达到17.86%，且公司主要原料液氯、硝酸、烧碱均为自供，运距短、成本低，综合成本优势突出。公司正改建5万吨/年的TDI 装置，预计2018年投产，届时总产能将进一步提高到18万吨/年。我们看好TDI 价格维持高位，预计公司17-19年 EPS 分别为3.97、4.09、4.24元，给予公司17年15 倍PE，对应目标价59.55元，给予买入评级。

    　　风险提示：TDI 价格不及预期；项目建设不及预期。