燕京啤酒(000729)年报点评：一季度已现回暖 亟待行业整合

　　投资要点：

    　　2016年公司实现营收115.73亿元，同比下降7.70%；归属于上市公司股东净利润3.12亿元，同比下降46.90%。EPS0.11元，派息每10 股0.36元。

    　　2017年一季度公司实现营收31.73亿元，同比上涨2.12%；归属于上市公司股东的净利润0.54亿元/+13.85%。EPS 为0.02元。

    　　一季度现回升迹象。2016年公司实现啤酒类收入108.68亿元，同比下降7.96%；公司在华北地区下滑趋势减缓，实现营收51.79亿元，同比下滑1.64%。公司实现销量450.36万吨，同比下滑6.76%；吨酒价2413元/吨，同比下降1.29%。燕京主品牌销量333.03万吨，占总销量的74%，同比下滑6.19%。但公司高端化趋势明显，实现易拉罐销量61.3万吨，同比增长14.58%；鲜啤销量137万吨，同比增长3.79%。2017年一季度虽为啤酒消费淡季，公司业绩企稳回暖，报告期内燕京啤酒实现啤酒销量117.63万吨，燕京主品牌销量83.60万吨，“1+3”品牌销量104.21万吨，分别同比增长1.65%，4.50%和2.17%。

    　　三项费用率维持稳定。2016年公司啤酒业务毛利率40.90%，同比增加0.69pct。公司实现三项费用率25.62%，同比增加0.36pct。销售费用率13.60%，同比增加0.26pct；管理费用率11.85%，同比增加0.33pct；财务费用率0.17%，同比减少0.23pct。2017年一季度毛利率32.61%，同比减少0.19pct。整体费用率20.22%，同比减少0.18pct，其中销售费用率9.55%，同比减少0.19pct，管理费用率10.53%，同比增加0.13pct；财务费用率0.14%，同比减少0.12pct。17年一季度经营活动产生的现金流量净额3.76亿元，同比增长165.69%，主要系收入增加及货款回收所致。

    　　关厂提质增效，有望优化结构。嘉士伯去年共关闭17 家工厂，而百威、华润在16年也关厂，近日珠江啤酒也公告关厂。我们预计燕京啤酒也有望开始关厂。关厂虽然短期会造成资产减值损失，但从中长期看，优化网络结构有望从固定资产摊销费用率下降（行业平均5%）和减亏两方面提高盈利。燕啤北京和广西地区的净利率水平都超过10%，而合并报表净利率水平不足3%。

    　　受益行业整合趋势，扭转持续下滑局面。公司虽然公告原定于17年6月推行的股权激励计划延后，但如若华润或嘉士伯再拿下青岛啤酒19.99%股权，我们认为行业的变化将加速到来，燕京啤酒或许也不得不寻求新的合作伙伴。

    　　我们保持对啤酒行业竞争格局趋缓的判断不变。啤酒行业整体萎缩，加之进口、精酿来势汹汹，各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“争利润”。重庆啤酒和华润啤酒均已率先关厂，优化网络布局。我们也看到即使增加费用投放，公司也很难在其他巨头占有的地区获得高增长（公司在华北地区营收下滑较行业少，在其他地区比行业下滑多）。而先行业布局的百威、珠啤、重啤2016年均出现量虽跌，但利润反升的良好现象，所以未来一旦行业格局出现变局，燕京啤酒的净利率水平有望进一步大幅提升。

    　　盈利预测与投资建议。公司作为国有企业，内部考核与激励机制虽已现落后，但如若行业整合持续，公司净利率水平有望进一步提升。我们预计公司2017-2019年EPS0.19/0.23/0.30元，可比公司2018年42 倍PE，给予公司2018年43 倍PE，目标价9.89元，维持“买入”评级。

    　　主要不确定因素。啤酒消费大幅下降。