宝鹰股份(002047)点评：带路与大湾双重受益复苏可期 产业整合成公司增长新亮点

　　投资要点：

    　　海外业务助公司业绩正增长，经营性现金流受行业影响大幅下滑。2016 年，公司实现营收68.16 亿元，同降0.56%，营收下降主要源于：1）部分项目施工进度和部分完成结算项目不及预期，确认收入减少，2）营业收入受营改增因素减少；归母净利润约3.40 亿元，同增1.22%，营收下降但净利润上升主要由于：1）公司外海子公司贡献利润，利润率较高，2）公司下属子公司取得高新技术企业证书享受优惠所得税税率。公司经营性现金流同比大幅下滑265.33%，主要受行业影响部分地产装饰项目回款不及预期。

    　　海外业务贡献部分抵消营改增影响，毛利率微降净利率上升。公司2016 年综合毛利率为17.11%，同比微降0.28pct，主要由于海外业务贡献收入毛利较高，部分抵消营改增影响。公司2016 年期间费用率5.45%，同比增长1.24pct，其中销售费用率微升0.03pct 至0.43%，管理费用率上升0.9pct 至3.48%，财务费用率上升0.31pct 至1.55%。因营改增影响，公司2016 年营业税金率大幅下降2.24pct 至0.89%，抵消毛利率下降和期间费用率上升因素，致归母净利率小幅上升0.09pct 至4.98%。

    　　大湾与带路双重受益，亚运会助印尼宝鹰腾飞。公司为深圳本土装饰企业，2016 年国内业务中华南地区占比达35.6%，目前澳门项目5 个、金额2.09亿元，并已完成收购香港高文安设计实现公司，业务布局与粤港澳大湾区高度契合。此外，公司积极开拓海外市场，2016 年签订海外订单近70 亿元，同比大幅增长300%。尤其在“一带一路”沿线和大湾区辐射双重政策共振的东南亚市场，公司布局领先：中建南方等子公司依托“一带一路”政策已在越南、缅甸、澳门、马来西亚等地获得总金额约34.1 亿元订单。印尼宝鹰则抓住2018 年雅加达亚运会契机，积极开拓印尼市场，承接多个国家级重大项目。截止2016 年末印尼宝鹰在印尼的项目共10 个、总金额约33 亿元。“一带一路”和大湾区规划政策将助公司国内外业务加速扩张，而亚运会则有望催化印尼宝鹰业绩较快增长。

    　　产业链整合稳步推进，“互联网+”和智慧城市成业绩增长新看点。公司2014年完成收购鸿洋电商20%股权，整合网络建材销售平台，拓展建材下游销售渠道；并将旗下子公司中建南方与鸿洋电商整合，成立和兴供应链管理公司。

    　　公司2016 年以1 亿元增资国创智联，持股占比20%，积极拓展智慧城市领域，并将自身设计施工资源和国创智联进行整合，打造公司新的业绩增长点。

    　　未来“互联网+”和智慧城市的整合将为公司提供利润增长新动力。

    　　盈利预测及估值。我们预计公司 2017-2018 年 EPS 分别为0.34 元和0.41元，考虑到1）“一带一路”和粤港澳大湾区双重受益；2）产业链整合拓宽公司业务广度，增强公司行业竞争力，给予2017 年28 倍估值，合理价值为9.52 元，首次给予“买入”评级。

    　　主要风险。回款风险，海外经营风险。