银座股份(600858)季报点评:业绩下降非主要矛盾 价值重估托底 国改落地增弹性

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:彭毅 日期:2017-04-27

  投资要点

      核心观点:短期内业绩下降非主要矛盾,长期看国改落地及商业地产价值重估。营收端,公司营业收入37.02 亿元,同比-0.8%,降幅大幅收窄,主要系三四线销售回暖及新店开业带动。毛利率方面,较去年下降约-0.75%;受新店开业影响,期间费用率略有上升。我们认为短期内,公司业绩下降已反映在预期内,长期看公司国改落地,新任管理层上任,整体国改进展有望推进,关注集团资产注入、战投及员工持股情况,考虑公司价值重估及国改预期,给予2018年PS=0.6X,目标价14.83 元,维持“买入”评级。

      事件:2017 年4 月25 日,银座股份发布17Q1 报告,2017Q1 实现营业收入37.02 亿元,同比-0.8%,归属母公司净利润0.37 亿元,同比-25.31%,归属母公司扣非净利润0.31 亿元,同比-30.11%,业绩延续年报下降趋势,短期内承压,期待国改落地。

      收入端降幅收窄,但仍承压。公司拥有及托管的零售门店168 家,其中,2017 年在山东省内新开济南盛福店。目前,公司旗下拥有的门店达到122家(潍坊临朐华兴商场24 家门店),覆盖山东省13 个地市和河北省。公司业绩大幅收窄,部分二线城市销售回暖及青岛和谐广场/乾豪商城新店开业,带动公司业绩提升。

      毛利率下降,费用率上升。17Q1 毛利率下降0.75%,期间费用率上升0.41%,主要系开店数量增加,营收无大幅增长,销售费用率及管理费用率大幅上升,导致净利润率水平大幅下降。

      NAV 净资产估值法约为104 亿元,市值相对NAV 估值折价率超过50%。自有物业面积约为122 万平方米,物业重估价值约为140 亿元(根据搜房网数据),而负债总计为86 亿元,重估价值NAV =140+40-86=94 亿元,目前市值仅为46 亿元,折价率超过50%。

      商业集团VS 茂业系,期待两相博弈推进经营改善。公司控股股东商业集团为大型国企,旗下九大产业化发展,“银座”作为驰名商标是集团重要身份标识。现代零售是集团核心业务之一,银 座股份作为集团旗下唯一上市零售企业,是集团整合零售资源的唯一主体。茂业系两度举牌,推动商业集团两度增持,大股东之间的股权博弈,或引发企业物业价值重估。集团资本注入、员 工持股计划遭茂业系一票否决,但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下,商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划,改革预期仍存。

      目标价14.83 元,维持“买入”评级。股权博弈或推进公司价值重估,国企改革预期仍存,公司依托商业集团转型全渠道大有可为。预计2017-2019年营业收入127.62、128.56、129.81 亿元,同比-0.6%/0.7%/1.0%;归母净利润为0.60、0.79、1.02 亿元,同比170.39%/32.70%/28.20%;参考银座股份自有物业估值,给予2018 年PS=0.6X,目标市值为77.13 亿元,目标价14.83 元,维持“买入”评级。