江苏国泰(002091)年报点评：扣非净利大增57% 电解液业务快速增长

　　投资要点：

    　　江苏国泰4 月26 日发布2016 年年报。报告期内实现营业总收入297.38 亿元，同比增长7.17%；利润总额13.93 亿元，同比增长41.76%；归属净利润5.41 亿元，同比增长28.01%，扣非净利润3.47 亿元，同比增长57.11%。摊薄EPS 为0.45元；净资产收益率19.17%。报告期每股经营性现金流1.12 元。

    　　2016 年分配预案：公司拟以12.08 亿股为基数，每10 股转增3 股派2 元（含税）。

    　　公司同时公告：（1）2017 年一季度收入72 亿元，同比增长34%，归属净利1.5 亿元，同比增长84%，扣非净利1.5 亿元，同比增长187%，预计上半年归属净利同比增长60%~90%至3.6~4.2 亿元；（2）子公司华荣化工拟出资1 亿元在福建设立全资子公司国泰华荣公司，并拟实施年产4 万吨锂离子动力电池电解液项目，建设期1 年。

    　　简评及投资建议。

    　　因公司2016 年12 月完成大股东资产注入，以下数据均调整为同期可比口径。

    　　公司2016 年实现收入297.38 亿元，同比增长7.17%，毛利率同比增加1.68 百分点至11.89%。分行业来看：

    　　贸易行业依托深度整合供应链的优势实现持续增长，收入同比增长5.25%至285.8亿元，毛利率增加1.65 个百分点至11.31%。其中出口贸易收入同比增长1.4%至257.21 亿元，毛利率增长1.73%至11.43%；进口及国内贸易收入同比增长59.91%至28.58 亿元，毛利率增长1.2%至10.16%。

    　　化工产品以锂电池电解液为主，收入同比大幅增长107.66%至10.93 亿元，毛利率同比减少8.69 个百分点至25.4%，或与原料价格上涨有关。子公司华荣化工全年锂离子电池电解液销售量同比增长100.1%，实现净利润1.44 亿元，同比增长51.47%，贡献归属净利1.18 亿元，约占上市公司归属净利的22%。

    　　期间费用率同比增0.27 个百分点至7.02%，主要来自销管费用率增加。其中，销售费用率同比增加0.31 个百分点至4.96%，主要由于工资费用的上升；管理费用率同比增加0.21 个百分点至2.13%，主要来自办公等费用的上升；财务收益2363 万元，2015 年同期为财务费用4875 万元，费用率减少0.26 个百分点至-0.08%，主要由于利息收入增加以及利息支出减少。

    　　收入增长、毛利率提升抵消费用率上涨，营业利润同比增42.82%至13.46 亿元。

    　　营业外收支、有效所得税税率等并无重大变动，最终公司归属净利同比增长28.01%至5.41 亿元，扣非净利同比增57.11%。其中测算扣除锂电池电解液业务后，供应链服务贡献的归属净利润约为3.97 亿元，同比增长约21.3%。

    　　定增收购已完成，12.78 元股价具备安全边际。2016 年12 月，公司定增收购的集团11 家公司已完成过户，将整合集团内优质核心资源，打造供应链组织+外贸综合服务+金融投资的现代商社平台，打开公司未来成长空间。其中发行股份购买资产价格为11.34 元/股，募集配套资金价格为13.52 元/股，目前公司12.78 元股价低于募集资金的发行价格，且仅略高于购买资产的发行价格，具备较强的安全边际。

    　　电解液业务高增长有望持续增厚利润。公司16 年8 月公告电解液项目扩建，预计17 年8 月投产，将新增年产量2 万吨（16 年1.8 万吨），贡献年收入12 亿元，利润6478 万（归属5302 万）；同时随年报公告拟在福建建设年产量4 万吨项目，预计18 年4 月投产。电解液业务快速增长有望成为公司未来业绩持续高增长的保障。

    　　公司已公告2017 年一季度收入增34%，归属净利增84%，扣非净利增187%，且预计1H16 归属净利增60%~90%，增速均有较快增长，体现出资产注入后的良好协同效应与电解液业务的快速增长。

    　　对公司的判断：公司是外贸供应链服务和锂电池电解液双龙头。深度整合供应链的独特模式、优质的上下游资源以及到位的激励机制是公司供应链服务方面强有力的竞争壁垒。本次定增整合集团核心优质资源后，公司将成为供应链组织+外贸综合服务商+金融投资的现代商社平台，同时实现高比例大范围的员工持股激发效率，打开长期成长空间。锂电池电解液业务在产量、技术以及下游客户等方面均居行业前列，未来或继续扩充产能，分享新能源汽车高速成长的红利，持续快速增长。

    　　更新盈利预测与估值。因公司2017-2018 年分别有电解液项目投产，我们预测公司2017-2019 年归属净利润8 亿元、10.48 亿元和13 亿元，分别同比增长48.1%、30.9%和24.1%，对应EPS 为0.66 元、0.87 元和1.08 元。考虑到公司供应链服务和电解液业务的高成长，给予公司2017 年30 倍PE，对应6 个月目标价为19.88元，维持“买入”评级。

    　　风险和不确定性。外贸行业增速放缓；锂电池电解液原材料价格波动；资产注入协同效应不及预期。