景兴纸业(002067)年报及季报点评:包装原纸弹性显现 投资收益提供业绩安全垫
投资要点:
公司公布2016 年年报及2017 年一季,单季收入增速放量,扣非净利高增长。2016 年实现收入36.81 亿元,同比增长24.6%,(归属于上市公司股东的)净利润为3.19 亿元,同比增长2639.6%,符合我们预期,合EPS 0.29 元,归母扣非净利润1.41 亿,同比增长1490.1%;其中16Q4 实现收入11.56 亿元,同比增长41.6%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.47亿元,同比增长3279.9%。2017 年1-3 月实现收入9.74 亿元,同比增长28.7%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.30 亿元,同比下滑20.1%,符合我们预期,归母扣非净利1.29亿;因16Q1 公司净利润几乎全部来自于处置莎普爱思股份的投资收益;而17Q1 全部来自于造纸主业;17Q1 扣非净利润同比增长214%,包装原纸受益于提价带来的弹性,16Q4,17Q1均带动公司主业业绩高增长。公司预告17H1 归母净利润约2.30 亿元~2.83 亿元,同比增长30.0%~60.0%。公司分配预案为拟每10 股派0.7 元。
箱板瓦楞纸纸价上涨,主业业绩弹性显现。需求端箱板瓦楞纸行业受益于电商需求爆发;供给端受益于环保加强落后产能淘汰,致行业集中度提升。2016 下半年以来在废纸、煤炭、运价等成本端快速上涨背景下,成本通过持续涨价快速传导。吨毛利与吨净利明显改善,单季毛利率上市以来创新高:2016 年箱板瓦楞纸收入增长18.2%,毛利率提升1.16 百分点至14.7%,综合毛利率13.9%;2017Q1 受益包装原纸价格进一步抬升,包装原纸提价贡献收入增长动力,综合毛利率进一步提升至24.9%,创公司上市十余年来新高,单季度原纸销量近25 万吨。行业景气有望延续高位,公司120 万吨箱板纸产能将进一步释放主营业绩弹性。环保趋严,大型纸厂受益。公司系首批获环保部排污许可证企业(仅19 家),受益环保收紧背景下小厂倒闭行业集中度集中趋势;采用废纸造纸,2015 年7 月起享受增值税退税政策,2016 年增值税退税1.20 亿(vs 营业外收入总额1.25 亿),将持续贡献业绩增量。
生活用纸产能落地,原纸生产及OEM 产品放量;包装业务淘汰落后产能提升资产质量。1)生活纸收入放量,公司前次募投6.8 万吨生活用纸项目16H1 全部投产,2016 年全年生活原纸产量4.41 万吨,产能利用率约75%,实现销售3.69 万吨,对应收入2.67 亿元,同比增长318.0%。2017 年维持以原纸为主的生产结构,开发防敏、保湿滋润系列特种面巾纸,提升生活纸毛利率。2)处置落后包装产能,新建高速纸箱线落地。2016 年公司将长期亏损的浙江景特处置完毕、四川景特停产处理和厂房出租,1 亿平方米高速纸箱线16 年内落地,包装资产得到有效优化。
投资收益贡献业绩及市值估值的安全垫。公司目前持有上市公司莎普爱思股权合计市值约6.50 亿元,及新三板公司艾特克股权合计市值约1.31 亿,公司公告将在二季度继续择机出售莎普爱思部分股权,贡献投资收益;公司同时持有平湖龙华实业、北斗天汇等股权,获取稳定投资收益,成为未来几年的业绩安全垫。
受益于箱板瓦楞纸供求形势改善,公司吨盈利显著改善,2017 年有望维持相对高位。包装原纸价格3 月调整后继续回升,吨盈利仍维持高位,公司主业箱板纸构筑稳健业绩弹性。
限制性股票激励计划彰显公司管理层信心(授予价3.43 元)。维持17-18 年造纸主业净利润贡献为3.5 亿,4.2 亿,不考虑其他非经常性利润,维持17-18 年EPS 分别为0.32 元和0.38 元,目前股价(6.19 元)对应17-18PE 分别为19 和16 倍,维持增持。