燕京啤酒(000729)年报点评：净利润率创历史新低

　　扣非净利润同比下降52%，低于预期

    　　燕京啤酒公布2016 年业绩：营业收入115.7 亿元，同比下降7.7%；归属母公司净利润3.1 亿元，同比下降46.9%，对应每股盈利0.11元。经营活动净现金流同比下滑23%，分红率32.5%（2015 年33.6%）。收入符合预期，净利润低于我们预期主要由于销售和管理费用率高于我们预期1 个百分点。

    　　发展趋势

    　　销量下滑趋势仍在持续。2016 年公司啤酒销量同比下降6.8%至450.4 万千升，其中燕京主品牌销量下跌6.2%至333 万千升，占总销量的74%；三大区域品牌销量显著下跌17.4%至81 万千升，主要由于2016 年公司在福建、广西市场与百威、蓝带的竞争持续丢失市场份额，贡献32%的华南地区收入同比下跌9.7%。华东、华中、西北的收入分别下降13.8%、16.3%和15.6%。

    　　产品力仍需提升。2016 年，公司鲜啤、易拉罐产品销量同比分别增长3.8%、14.6%，贡献总销量的30.4%、13.6%，但消费升级在公司的产品组合中体现仍不明显，全年综合毛利率同比下滑0.2个百分点至39.7%。

    　　关注国企改革和董事会换届进程。公司董事会换届拖延已近两年，我们预计今年实行的可能性较大，且公司年报中承诺2017 年6月30 日前提出管理层激励预案，有望在经营层面提供实际动力。

    　　盈利预测

    　　我们将2017、2018年每股盈利预测分别从人民币0.2 元与0.23元下调22%与23%至人民币0.16 元与0.18 元。一方面由于公司销量恢复低于行业平均水平，另一方面产品组合改善程度仍不明显，下调毛利率预期。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应45.4 倍2017 年市净率。我们维持中性的评级，但将目标价下调5.03%至人民币6.79 元，较目前股价有5.17%下行空间。目标价源于2017 年14.8 倍（国内啤酒行业平均水平）EV/EBITDA。

    　　风险

    　　宏观经济下滑影响餐饮消费；旺季多雨天气。