宜华生活(600978)年报点评：华达利并表 驱动业绩稳增

　　事件

    　　（1）4月21日晚间，公司发布年度报告。公司2016年营业收入为57.00亿元，较上年同期增24.24%，实现归属于母公司所有者的净利润为7.09亿元，较上年同期增15.18%，扣除华达利业绩的宜华生活营收、归母净利润分别为46.02亿元、5.92亿元，分别同比上涨0.10%、同比下降3.90%。分季来看，公司2016年Q4 实现营收19.47亿元，同比增长31.69%，归属于上市公司股东的净利润0.99亿元，同比增长11.91%。

    　　（2）同时，公司公布利润分配预案，以2016年12月31日的总股本14.83亿股为基数，向股每10 股派0.55元（含税），共派现金股利8155.78万元。

    　　简评

    　　销售稳增，驱动业绩成长稳健

    　　（1）市场开拓增加，销量稳步成长。受国内外市场开拓增加，销量稳步增长，营收稳健上行。其中受产品销售数量及结构的变化影响收入增长18.4亿元，受产品销售价格的变化影响收入下降8.6亿元。

    　　分产品看，2016 家具、地板、原木分别实现营收52.4亿元、3.1亿元、1.2亿元，分别同比上涨24.96%、下降19.62%、上涨388.49%。

    　　分地域看，2016 国外实现收入43.6亿元，同比增长30.99%，受工程收入下降影响，国内实现营业收入12.1亿元，同比下跌4.06%。

    　　（2）华达利并表，提升整体收益。宜华生活全资子公司香港理想家居9月完成对华达利的并购，并购对家18.30亿元人民币，并购完成后，华达利成为香港理想家居的全资子公司，公司踏入软体家居领域。华达利2016年9月实现并表，2016 实现并表收入、净利润分别为11.0亿元、1.2亿元，显著增厚公司业绩。

    　　毛利率提高，费用率上行

    　　2016 公司综合毛利率36.09%，较上年同期提高3.34pct。分地域看，受益人民币贬值，外销毛利率提升4.84pct至34.25%；因工程单收入减少，内销毛利率提升2.17pct 至43.8%。分产品看，2016年家具毛利率较上年同期提高3.55pct 至37.94%；地板较上年同期降低5.40pct 至9.89%；原木毛利率较上年同期降低13.52pct 至16.33%；其他业务毛利率较上年同期提高5.56pct 至26.59%。

    　　2016 公司期间费用率为20.24%，较上年同期上涨4.27pct。分项看，因收购产生的财务费用影响，财务费用率较上年同期增长0.44pct 至4.49%；因收购华达利，销售费用率较上年同期上涨3.01pct 至8.86%，管理费用率较上年同期提高0.82pct 至6.89%。

    　　展望2017 全年：Y+生态系统逐步发力，华达利业绩可期（1）持续推进上下游产业链整合。公司主要产品为实木家具，主要原材料占产品生产成本比例较高，公司在上游通过租赁林地使用权、境外股权收购等方式丰富自有林地资源，目前公司自有或控制的国内外林木资源已超过500万亩，随着粗加工生产能力的不断提升，公司产品原材料的自供木材占比不断提升，驱动毛利率水平的提升。公司在下游打造“家具体验中心+经销商”的国内营销网络布局，以体验馆为中心点辐射周边区域经销商。截止2016H1 公司拥有16 家体验中心，400 多家经销门店，随着内销渠道逐步扩张，内销收入增长可期。

    　　（2）全力构建“Y+生态系统”。通过投资美乐乐等泛家居领域企业，整合实体渠道和互联网平台的流量，布局“互联网+泛家居一体化”，实现融合大数据、移动应用、消费金融等创新技术的O2O 家居运营模式。

    　　（3）华达利并表，协同作用凸显。在产品端，华达利将补充宜华生活软体家具板块，在渠道端，华达利和宜华分别主攻欧洲、美国市场，海外渠道有望协同，而宜华内销拓展有带动华达利国内销售。此外，宜华生活收购完成后华达利将从新加坡退市，并计划将总部迁入中国，进行终端零售业务整合，上市维护费用减少和管理费用率下降有助于公司业绩显著提升。

    　　华达利承诺公司核心管理人士至少任职60 个月，并承诺在2016年8月1日至2017年7月31日、2017年8月1日至2018年7月31日、2018年8月1日至2019年7月31日财年华达利分别实现净利不低于0.25、0.28、0.30亿美元，按照1:6.9 的汇率计算，合人民币1.7、1.9、2.1亿元。我们认为，华达利目前的承诺业绩仍较谨慎，不排除超预期可能。

    　　（4）大股东持续增持彰显信心。公司大股东宜华集团自2016年10月31日起至本3月4日，宜华集团累计增持公司股票2964万股，占公司总股本的1.999%；增持金额为3.20亿元，增持均价为10.79元/股。此外，公司控股股东宜华集团于2016年1月25日、2016年1月25日至2月29日、2016年3月10日至6月27日增持股份分别占公司总股本0.07%、0.68%、2.44%。股东持续增持，彰显对公司长期发展信心。

    　　投资建议：公司外销稳健，内销持续构建“Y+”生态系统，业绩可期。华达利并表后，协同作用凸显。我们预计2017、2018年公司归母净利润分别为9.0亿（其中华达利2亿）、10.55亿（其中华达利 2.5亿），对应14.83亿的股本，EPS 分别为0.61、0.71元，对应PE 为18、15 倍，目前总市值158亿，维持“买入”评级。

    　　风险因素：出口下滑，行业竞争激烈。