深度*公司*江中药业(600750)季报点评：一季报业绩符合预期 期待混改+外延落地

　　公司2017 年1 季度报告期内实现营收4.29 亿元，同比下降10.71%；归母净利润1.09 亿元，同比增长1.55%，扣非归母净利润1.14 亿元，同比增长8.15%；每股收益0.36 元/股。

    　　支撑评级的要点

    　　OTC 收入下滑，保健品业务开始恢复性增长。公司1 季度业绩符合我们的预期，其中OTC 业务实现销售收入3.70 亿元，同比下降13.87%，下滑原因我们推测：一方面由于公司实施渠道精控政策影响渠道库存和流通行业继续消化二票制、营改增、94 号令政策的影响，另一方面在公司加强费用管控的背景下，成熟品种健胃消食片在大体量的基础上以维护存量市场为主要目标，新品乳酸菌素片和无糖型健胃消食片放量滞后性（由OTC 行业费用先行投放，销售成果后期体现的特性决定），OTC 业务毛利率71.27%，同比减少5.66 个百分点，因为主要原材料太子参价格略有上涨；保健品业务实现销售收入5,709.67 万元，同比增加13.77%，毛利率50.6%，同比提升2.75 个百分点，保健品营销改革初见成效，公司将继续通过狠抓终端、标杆店打造以及强化库存、费用及成本管控等多项举措促进保健品业务增长。酒类业务实现收入152 万，因基数小实现了358.67%高增长，推测原因由于春节期间酒类销售增加。

    　　调整营销策略效果显著，销售费用率大幅降低。江中集团传统的“大产品+大广告+大终端”的营销模式使得广告费用居高不下，高销售费用率严重影响公司盈利能力。2015 年起公司积极尝试优化媒介资源配置，效果显著。

    　　报告期内公司销售费用1.28 亿元，同比减少35.56%，销售费用率29.83%，同比减少11.54个百分点，净利润率提升至25.46%。此外，管理费用率4.66%，基本与去年同期持平。

    　　低估值高安全边际，混改+外延并购带来焕然生机。江中药业是老牌OTC企业，我们预计17 年净利润4.2 亿以上，当前股价对应市盈率25.7 倍，具有较高安全边际；公司作为江西省国改标杆将在多维度发生变化，且会得到政府大力支持；集团目前已成立30 亿+规模的产业并购基金，加快中医药外延式发展。

    　　评级面临的主要风险

    　　产品销售不达预期；原材料价格大幅上涨；集团混改没有明确时间表。

    　　估值

    　　我们预计2017-2019 年每股收益分别为1.41、1.58、1.63 元，当前股价对应市盈率分别为25、23、22 倍，维持买入评级。