华贸物流(603128)年报点评：资产减值拖累业绩 兼并收购有望延续

　　事件：

    　　公司公布2016年年报显示：公司实现营业收入73.08亿元，同比下降8.4%，毛利率12.75%，同比增加4.03 个百分点；归母净利2.23亿元，同比增加56.25%；每股收益0.25，同比增长38.89%。

    　　评论：

    　　钢贸业务大额减值拖累业绩增长不及预期 受宏观经济影响，公司从2015年开始逐步从钢铁供应链业务中退出，2016年该业务营收下滑92.6%，营收占比已不到1%。由于高现金流低毛利率的业务特征，造成公司2016年整体营收下滑。同时受行业不景气影响，公司2016年发生资产减值损失1.12亿元，同比增加1068.47%，主要是出于谨慎性原则，公司对钢贸应收款项（包括预付账款及其他应收款）计提了9,911万元减值准备。根据相关政策，我们预估公司计提的减值准备中约70%在以后年度有望冲回，因此若考虑有望冲回部分的资产减值损失，公司2016年净利润实际为3亿元，同比增长100%以上。目前公司供应链贸易业务正向中国企业走出去、一带一路建设项目、跨境电商交易等方向转型，未来盈利空间可期。

    　　传统主业依旧保持高增长 公司2016年传统主业贡献公司净利润（剔除钢贸资产减值损失）同比增长21.22%，主要是跨境电商与主业协同效应带动业务量不断提升。报告期，公司实现国际空运业务量同比增长22.64%、国际海运业务量同比增长7.32%，两大业务营收占比分别为36.48%和32.19%，合计达到68.67%，其相对应的毛利占综合毛利的60%（国际空运38%、国际海运22%），可以看出，以国际空、海运货运代理为核心的跨境综合物流业务目前仍然为公司盈利的主要来源。

    　　中特物流超额完成业绩承诺 公司2016年3月25日完成中特物流100%股权过户，盈利能力大幅度提升。报告期公司特种物流营业收入5.38亿元，毛利率33.23%，利润总额达1.48亿元，若扣除资产减值损失的影响，占公司利润总额增幅约83%；贡献公司净利润1.25亿元（4月-12月），占增幅净利润（扣除资产减值损失影响）约76%，超额完成2016年1亿元的业绩承诺。考虑3月底资产过户并表，按照目前贡献度折算全年实际完成净利润约1.3-1.4亿元，因此我们保守预估中特物流2017年贡献公司业绩有望在1.4亿左右。

    　　兼并收购战略有望持续推进 公司目前确立了“以兼并收购实现跨越式发展”的发展战略，且在积极推进资本运营。继2014年收购德祥集团进军跨境电商领域后，公司多项物流业务已与跨境电商行业深度对接并开展广泛合作，业务规模持续扩大。公司目前正在积极整合自身和市场两种资源，计划逐步建立全球跨境电商物流全链条服务及其平台优势。考虑目前公司涉及的跨境电商业务仅处于产业链条中的线下物流，因此我们不排除公司未来会在跨境电商上下游产业链延伸的可能。

    　　盈利预测和投资评级：维持买入评级 公司主营业务板块稳定增长，收购中特物流大幅增厚业绩，跨境电商外延预期强烈，未来盈利水平提升可期。我们给予公司2017年~2019年EPS 为0.39元，0.45元和0.48元，对应PE 为23 倍，20 倍和19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）特种物流业务拓展低于预期；2）宏观经济波动的风险；3）投资扩张的风险；4）外延拓展不及预期的风险；5）公司海外市场拓展的不确定性风险；