贵人鸟(603555)更新报告：收购威尔士方案公布 健身巨轮欲起航

　　本报告导读：

    　　拟收购威尔士是国内健身房龙头，经营数据高增长，我们认为其利润体量或被低估，未来盈利释放空间可观，健身房为公司体育生态弥补变现短板，建议增持。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。暂不考虑威康收购，考虑到公司主业有下滑压力，下调2016 年EPS 至0.53 元，原值0.58 元，维持17-18 年EPS 预测0.72/0.87 元。考虑到体育板块整体估值中枢下移，下调对应2017 年估值至45x（原值53x），对应目标价32.4 元。

    　　标的资产威康健身旗下威尔士是国内健身房龙头，2015 年以来进入快速增长通道。2016 年威康健身收入增速为43.84%、利润增速为141.86%。门店数量增速超过40%。2016 年会员数量增速为44.17%。

    　　私教课时核销增速51.74%。各口径经营数据均呈现快速增长态势。

    　　由于财务规则原因，收入确认有时滞性，利润体量或被低估。根据财务规则，只有成熟店才能确认收入、利润，非成熟店收入确认有时滞性。预计占比过半的非成熟门店未来逐步转化，将持续释放盈利空间。

    　　健身房商业模式特殊，静态PE 估值高且代表性较差。EV/EBITDA估值更合理，预计本次收购应在合理区间。因健身商业模式预收款较多，现金流较多，分时收入确认等因素，EV/EBITDA 估值法更合理，美股的代表性公司分布在14-20 倍间，方差远小于PE，较为合理。

    　　体育“运动+运营+用品+健身”，公司大体育生态圈构架逐渐成型，收购威尔士弥补变现短板。公司原有体育业务板块是虎扑为代表的运动板块，赛事为代表的运营板块和传统体育用品，特点是流量多但变现能力不强，我们认为收购威尔士有望实现协同，增强变现能力。

    　　风险提示：主业下滑风险，收购失败风险。