广生堂(300436)季报点评：主力品种量增价降 静待新品获批贡献弹性

　　事件

    　　公司公布2017年一季报，实现营业总收入8,268.6万元，比上年同期增长1.37%；归属于上市公司股东的净利润2,039.94万元，比上年同期下降27.66%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润2,071.46万元，比上年同期下降25.48%。

    　　点评

    　　恩替卡韦成为慢性乙肝主流药物，推动公司收入结构显著调整：阿甘定（阿德福韦酯）和贺甘定（拉米夫定）由于耐药性问题和恩替卡韦降价后性价比更为突出，处于量价齐跌的状态；公司恩替卡韦收入占比14年仅47.3%，1Q2017 提升到73.2%。

    　　恩替卡韦降价从2Q16 开始体现，预计1Q17 销量增速近30%：恩替卡韦1Q16 收入增速43.2%，与16年量41.6%的增速匹配，随着各地新标的逐步执行，4Q16 收入增速仅21.2%，因此降价印象约20%。根据1Q17 收入增速10.6%和1Q16 降价因素影响较少推算，1Q17 销量增速仍有30%。

    　　公司销售能力不断提高，直销占比进一步提升至58.43%：随着公司直销队伍的建设和两票制下销售模式的调整，直销占比进一步提升；直销主要来自于恩替卡韦的贡献，未来替诺福韦和恩替卡韦渠道相辅相成，为放量提供了保证。

    　　新药研发支出继续增加，短期拖累业绩，但长期有助于保持公司在肝病领域的领先地位： 1Q17 费用化研发支出增加762万，公司在16年投入新药投入近4000万， GST-HG131（乙肝）当期支出600万（总投入2,400万）；GST-HG141（乙肝）和GST-HG151（非酒精性脂肪肝炎）当期支出600万（总投入2,400万）；GST-HG131（乙肝）当期支出1,800万（总投入2,400万）；GST-HG161（肝癌）当期支出1,000万（总投入2,550万）。我们预计未来几年公司研发支出占收入比例将维持在15%以上，对业绩影响较大。

    　　盈利调整

    　　基于未来几年研发方面将继续超额投入和替诺福韦获批有望逐步提升内生增速，我们预计2017/2018/2019年净利润0.86/1.20/1.74亿，对应增速29.37%/39.78%/44.95%，目前股价对应17年P/E 77 倍。

    　　投资建议

    　　我们重申推荐逻辑：1）慢性乙肝市场巨大，替诺福韦将是中国未来5年的主流药物；2）广生堂替诺福韦2017年4月10日已完成现场检查，有望首个获批HBV 适应症；3）公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，公司积极与国控合作一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了OTC 市场和长尾医疗终端；4）公司积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。

    　　公司在寻找外延机会：我们关注到年报披露2016年管理费用中“对多个拟并购项目进行尽调，中介咨询费增加350万”；同时公司拟与深圳物明投资共同设立“福建广明方医药创新研发中心（有限合伙）”总认缴出资额为人民币2亿元，将主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。

    　　基于替诺福韦HBV 适应症首仿对未来业绩弹性较大，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　产品价格压力、新产品上市时间不确定、新产品销售增速低预期等